三、 次貸風(fēng)暴發(fā)酵升級(jí)，兩房教訓(xùn)需鏡鑒
“前車覆，后車戒”。以“兩房”為主的美國住房金融體系是美國金融主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的重要標(biāo)志。這一體系在它創(chuàng)立之后的半個(gè)多世紀(jì)里一直運(yùn)行良好，歷經(jīng)了上世紀(jì)60年代金融“脫媒”的考驗(yàn)、70年代美國經(jīng)濟(jì)滯脹的打擊和80年代儲(chǔ)貸危機(jī)的洗禮，然而這一所謂創(chuàng)新型的制度設(shè)計(jì)卻沒有能夠經(jīng)得起“次貸危機(jī)”的沖擊，原因何在?以宏觀視角細(xì)察此次風(fēng)暴積聚、爆發(fā)、擴(kuò)散深化的路徑，它帶給人們的警示與反思是深刻和全方位的。
警戒一：房地產(chǎn)與金融高度聯(lián)動(dòng)，“一榮俱榮，一損俱損”
從美國金融發(fā)展史及“次貸”危機(jī)的演變過程，我們看到了房地產(chǎn)與金融之間緊密互動(dòng)，經(jīng)濟(jì)處在上升階段時(shí)，積累了大量的價(jià)格泡沫，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，價(jià)格泡沫破裂將使信用鏈斷裂，可謂“一損俱損，一榮俱榮”（如下圖）。房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)十分特殊的市場(chǎng)。一方面，房產(chǎn)在性質(zhì)上屬于“私人物品”，另一方面，住宅又是基本的民生品，基于這種多重性質(zhì)，在世界各國，房地產(chǎn)市場(chǎng)均成為政府積極參與和干預(yù)的市場(chǎng)之一。因?yàn)椋紫龋康禺a(chǎn)公司的融資越來越依靠資本市場(chǎng)，房地產(chǎn)成為銀行及其它金融機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，美國的銀行業(yè)就高度依賴住房按揭貸款；其次，房地產(chǎn)業(yè)在GDP中的地位非常重要，在美國GDP構(gòu)成中，房地產(chǎn)超過制造業(yè)，占14%左右。房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)蘊(yùn)含多種風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，涉及到信用違約風(fēng)險(xiǎn)、抵押物或財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，因此房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)吹草動(dòng)自然會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。
圖1 1982-2007年美國房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)
圖2 美國房地產(chǎn)住宅投資急劇下降
警戒二：金融監(jiān)管缺失，導(dǎo)致金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)累積失控
衍生與創(chuàng)新不是問題，忽視衍生與創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)才是最大的問題。
一方面，兩“房”高杠桿的金融創(chuàng)新使風(fēng)險(xiǎn)無限放大，是次貸風(fēng)暴不斷升級(jí)的最大推手。據(jù)CreditSights測(cè)算，兩家公司的杠桿率不低于27倍。各類本金/利息切塊債券（IO/PO）、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)債券、多級(jí)債券（CMO或REMICS）及各種應(yīng)收賬款和債務(wù)債權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券如雨后春筍般涌現(xiàn)出來。
而另一方面，美國的監(jiān)管體制也越來越暴露出監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致、監(jiān)管領(lǐng)域的重疊與空白同時(shí)存在、監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)過慢等問題。特別是對(duì)于“兩房”這類具有一定政府背景與責(zé)任的機(jī)構(gòu)，盡管美國政府曾對(duì)兩房的資本充足率、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營規(guī)模和所購買的貸款種類進(jìn)行了嚴(yán)格限定。但是，美國所謂“網(wǎng)狀”金融多頭監(jiān)管已經(jīng)暴露出眾多監(jiān)管盲區(qū)，監(jiān)管的缺失和不到位使制度形同虛設(shè)。
警戒三：根本性信用危機(jī)，導(dǎo)致美國次貸風(fēng)暴不斷升級(jí)
信用危機(jī)導(dǎo)致信貸鏈條斷裂。事實(shí)上，次級(jí)貸款是銀行放給信用品質(zhì)較差和收入較低的借款人的貸款，房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、商業(yè)銀行都深諳次貸質(zhì)量之差，然而在強(qiáng)烈逐利目的的驅(qū)動(dòng)下，欲望一定會(huì)沖破信用的底線。
首先，房貸機(jī)構(gòu)缺信。兩房憑借政府隱性擔(dān)保，享有等同于主權(quán)待遇的金邊債券，建立了 “由聯(lián)邦政府特許，股東持有，納稅人為風(fēng)險(xiǎn)買單”的盈利模式。其次，投資銀行缺信。投資銀行等機(jī)構(gòu)將次貸產(chǎn)品進(jìn)行層層分解和打包，將本來是高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，包裝成精美的證券化產(chǎn)品，推銷給普通投資者。再次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺信：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)極高的垃圾房屋債券，評(píng)級(jí)為高等級(jí)的優(yōu)質(zhì)債券，使得普通投資者對(duì)該類產(chǎn)品產(chǎn)生樂觀預(yù)期和非理性追捧。最后，聯(lián)邦政府缺信。國家信用是金融體制的最后依托。在次貸升級(jí)時(shí)，美國將“兩房國有化，風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化”等于進(jìn)一步透支政府信用，用全球納稅人的錢去填補(bǔ)美國金融機(jī)構(gòu)的壞賬黑洞，其所觸犯的“道德風(fēng)險(xiǎn)”則從價(jià)值層面上對(duì)國家信用造成嚴(yán)重沖擊。
警戒四:“制度治市”比“救市”更重要
兩“房”危機(jī)負(fù)面影響深遠(yuǎn)，救市只是權(quán)宜之計(jì)，接管兩“房”等一系列救助措施無法解決危機(jī)的制度性根源和金融體系的結(jié)構(gòu)性矛盾。事實(shí)上，自從次貸危機(jī)全面爆發(fā)開始，美國政府就在傾盡全力遏制它的不良影響。去年美聯(lián)儲(chǔ)向金融系統(tǒng)注資14725億美元；今年美聯(lián)儲(chǔ)和美國國會(huì)再次聯(lián)手向市場(chǎng)注入近千億美元資金，而隨著近來情勢(shì)的惡化，一系列“組合拳”便應(yīng)運(yùn)而生：托管兩“房”、聯(lián)合國際十大金融機(jī)構(gòu)推出平準(zhǔn)基金、對(duì)AIG施以援手，更是提出了7000億的緊急救援與不良資產(chǎn)解救計(jì)劃，不斷向市場(chǎng)“輸血”。
以筆者判斷，一系列救治措施雖然短期內(nèi)能穩(wěn)定市場(chǎng)信心，恢復(fù)流動(dòng)性，但這些措施都沒有觸及到兩“房”危機(jī)到華爾街巨變不斷升級(jí)的深層原因：首先，對(duì)兩“房”而言，救治應(yīng)該著眼于放棄對(duì)兩“房”的政府隱性擔(dān)保，以弱化其市場(chǎng)權(quán)威并增強(qiáng)其自我風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和行為約束能力。而目前的救治措施是不斷地注入流動(dòng)性，對(duì)抵押貸款支持證券市場(chǎng)的直接支持、并將金融風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁，但這只會(huì)掩蓋深層矛盾，如果不對(duì)兩“房”進(jìn)行正確的長遠(yuǎn)定位，難言治本；而對(duì)于其它金融機(jī)構(gòu)而言，由于銀根問題、不良債務(wù)和金融信用破產(chǎn)升級(jí)的信貸危機(jī)，緊靠注入流動(dòng)性、清除不良資產(chǎn)，并不能從根本上恢復(fù)“造血”機(jī)能，必須對(duì)美國金融體系進(jìn)行系統(tǒng)性的制度檢討，否則不但會(huì)無功而返，中長期還可能貽誤救治時(shí)機(jī)，使全球經(jīng)濟(jì)陷入“滯漲”的境地。
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