易憲容
國內外資金流動受嚴格控制
國際金融市場投資收益較高
外資進入國內股市樓市受控
加息是宏觀調控最有效工具
這次央行加息，對于國內外市場來說，沒有如2004年10月那次加息反應那樣大。這次加息的環境與條件不同，一則市場比以往成熟了，二則這次央行加息對個人住房消費信貸采取利率優惠的政策。當然，這次加息議論得最多的是央行加息會增加人民幣升值壓力。
根據一般經濟學原理，利率上升會增加本幣的需求，從而推高本幣的價值。而在目前的情況下，加息會使多種預期因素導致熱錢涌入來賭人民幣升值。因為這些投機熱錢進入中國既可獲得人民幣升值收益，也可以獲得人民幣加息的收益及進入股市、樓市、資源性產品等資本市場泡沫化所帶來的收益，一箭三雕。
但是，達成這一點要滿足以下幾個條件，一是人民幣與外幣市場能夠自由流動，即在資本項目下人民幣完全可以自由兌換；二是國際金融市場的收益率要低于人民幣升值的幅度；三是國內資本市場十分繁榮并且沒有市場進入禁止等。可以說，從目前的情況來說，這些條件每一條都不滿足。
首先，盡管國際金融市場都在預期人民幣升值，但是國內的資本項目下是不開放的，國內外市場的資金要相互流動或是要經過嚴格市場準入或是被禁止。也就是說目前本外幣市場是一個分割的市場，本外幣市場的資金是無法自由流動的。因此本外幣利率變化也無法通過市場的價格機制來傳導。比如，如果本外幣市場是暢通的，在早些時候美元連續加息的情況下，人民幣的利率與美元的利率相差3個百分點，在這種情況下，就必然會出現大量本幣購買外幣(只要預期人民幣的升值不超過3%)，但這種事情為什么沒有發生？就在于兩個市場是分割的市場。
就目前的情況來說，盡管加息令中國與美國的利差空間縮小，但利差空間仍大于人民幣一年來的升值幅度。經過17次加息后美國聯邦基準利率達到了5.25%，而如果以此次加息后2.52%的一年期存款利率作為人民幣的利率基準，中美利差目前在2.7%左右，還遠遠大于人民幣一年多來1.6%的升幅。只要人民幣升值幅度不超過中美利差，實際上就意味著賭人民幣升值的資金無利可圖，那么資金流入的動力就不會太大，人民幣利率上升對其升值就不會有多大的影響。
其次，就目前的國際金融市場來看，無論是投資工具還是投資收益，遠遠是國內市場無法比擬的。就固定收益債券來說，美國國債收益率遠遠高于國內市場同類產品。此外，國內固定收益產品結構簡單，而國際市場的固定收益產品品種齊全。如果沒有人民幣升值的預期及可以便利地進入國內資本品市場，那么國際上的資金怎樣會輕易進入中國市場呢(也就是說，即使沒有資本項目下的管制，國際上熱錢也不會輕易進入國內市場，更何況有管制)？
第三，進入國內資本市場，無論是股市還是樓市及資源性產品市場，由于資本項目下沒有開放，國外的資金要進入這些市場都會受到嚴格的法律限制、行業限制，比如目前出臺的關于禁止外資進入國內炒作房地產的文件，就是一種嚴格市場限制。
正如我多次所強調的那樣，人民幣升值的壓力主要來自于中國經濟的外部失衡，來自于中國的匯率制度缺陷，而不是人民幣匯率水平高低，因此，如果形成有效的人民幣匯率機制，增加人民幣匯率的彈性，即緩慢地放開人民幣兌美元的浮動區間，以確保匯制改革平穩過渡，是目前國內匯率制度改革首要目標。
總之，在目前的情況下，加息對人民幣升值壓力影響不大，它也是國內宏觀調控最有效的工具。因此，試圖通過人民幣升值來抑制信貸增長是不可取的。
(作者為中國社科院金融研究所金融發展與金融制度研究室主任)
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