中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠

當前，全球經濟進入“大分化”的“新常態”，全球經濟的不平衡性復蘇也加劇了全球貨幣政策周期，全球股市、債市、匯市，以及貨幣格局的分化。全球金融市場和金融格局在動蕩中加速變化，隨著2014年美聯儲啟動QE退出程序，美國量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在轉向，從而步入 “后QE時代”，而這也標志著2015年乃至未來幾年時間里，全球將不可避免地將要迎接新的金融結構和金融大周期調整。

發達經濟體與新興經濟體以及發達經濟體內部、新興經濟體內部復蘇步伐不統一，使得全球貨幣政策和金融市場趨于復雜，大分化成為全球金融格局最主要的“關鍵詞”。

2008年金融危機爆發后，全球主要央行無一例外開始推行大規模寬松貨幣政策以刺激經濟復蘇與穩定金融市場。各國央行資產負債表的擴張準確記錄了這一趨勢：過去六年，美聯儲與英國央行擴張了約4倍，日本央行擴張2倍，中國人民銀行與歐洲央行分別擴張1.9與1.7倍。

金融危機后，下調基準利率水平成為各國央行首當其沖的貨幣政策工具。發達市場原本已經長期處于低位的政策利率水平再度被下調至歷史地位：目前美國聯邦基金基準利率為0-0.25%，歐元區再融資利率為0.05%，日本隔夜拆借利率為0.1%，瑞士和瑞典等北歐國家政策利率甚至已經降至0。在利率政策下行空間日漸狹窄的背景下，央行的資產購買計劃在本次危機中發揮了最重要的作用，尤其是國債購買計劃成為各國央行資產負債表擴張的最大來源。自2008年11月至2014年10月，美聯儲累計購買MBS2.073萬億美元，國債1.69萬億美元，機構債2000 億美元。目前，聯儲資產4.5萬億美元，是危機前的5倍，MBS和國債占比在90%以上，負債主要是超額準備金，規模為2.7萬億美元。

然而，由于全球增長不均衡，各國央行做出了不同的政策回應。美國經濟持續向好實現穩健復蘇，美聯儲開始退出QE，而其他發達經濟體仍將繼續加碼，全球主要經濟體貨幣路線圖出現重大分化。

美聯儲加息周期有望展開。盡管當前美聯儲主觀上對加息依然很謹慎，但根據全球金融市場的多數機構預測，美聯儲在2015年9月啟動首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月FOMC會議紀要中細化了美聯儲加息使用貨幣政策工具的種類與方法，基本確定了以超額準備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購利率RRP來構筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區間的加息機制。聯邦基金利率目標調整幅度為25bp，即首次加息可能上調25或50bp。

歐央行推出大規模QE計劃。經濟增長乏力，尤其是通縮壓力的加大迫歐央行不斷加大貨幣寬松力度，今年以來歐央行開啟了一系列刺激措施，包括6月和9月兩次降息至記錄低點、維持存款負利率、實施定向長期再貸款計劃、購買ABS和購買抵押債券。然而，歐洲仍然被高負債、壞賬、陷入困境的銀行、財務緊張的家庭和疲軟的需求等問題所困擾。一年多來，歐元區的通脹率持續下降，遠遠低于歐洲央行提出的2%的政策目標。去年12月，歐元區通脹率更是出現了0.2%的負增長，PPI已連續17個月負增長。歐洲央行擔心，物價持續下跌會導致工商企業和消費者推遲投資和購買行為，對經濟復蘇雪上加霜。近日，歐洲央行如期啟動歐版QE，實施更大規模的資產購買計劃來擴大資產負債表，并宣布從今年3月起每個月購買600億歐元債券，持續到2016年9月，總規模預計1.08萬億歐元。

日本央行延續質化量化寬松政策。在經濟增長乏力和通縮陰影的籠罩之下，日本央行擴大QQE的規模超預期。“失去的二十年”形象地表達了日本自1990年以來長期受通縮影響，經濟增長近乎停滯的局面。為扭轉經濟衰退、刺激通脹，日本央行強化了貨幣寬松的力度，于2013年4月推出大規模QQE，成為投資市場的焦點之一。在今年10月底，日本央行量寬繼續加碼，將每年基礎貨幣擴容規模由前定的60-70萬億日元擴大至80萬億，以提振消費稅增加后萎靡的國內經濟，并將每年國債購買規模增加30萬億日元，延長國債持有時間至7-10年，大幅擴大ETF投資組合和REIT的購買量。日本央行稱QQE將持續直至通脹保持在2%，其規模的意外擴大超出市場預期。

新興經濟體貨幣政策陷入兩難。對于新興經濟體而言，在分化復雜格局中，新興經濟體貨幣政策的分化也是重要組成部分。俄羅斯3月初、7月底和10月底3次加息，將基準利率由5.5%大幅提高至9.5%。延續去年加息節奏，巴西央行今年多次加息，本月初將利率上調至11.75%。而為提振經濟，智利多次下調利率，9月降至3.25%。中國自11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。2015年對于新興經濟體而言，發達經濟體貨幣政策分化帶來的不確定性對其構成挑戰，將在一定程度上影響其貨幣政策的獨立性。刺激經濟增長和穩定資本流動的兩難處境將使得未來新興市場的貨幣政策陷入兩難。

日前，瑞郎放棄與歐元綁定，引發歐元大跌，瑞郎暴漲，從表面上看反映了全球各央行之間缺乏協調，央行之間需要協調，這也反映出美聯儲政策如何影響到歐洲央行政策，進而再影響到瑞士央行。而從深層次來講，更是全球貨幣政策走向分水嶺。全球貨幣政策大分化、美元步入升值周期的大背景下，許多國家，特別是新興經濟體國家不得不面對“不可能三角悖論”（貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本流動不可能同時兼顧），以及政策操作空間明顯收窄的典型代表。