主要內容
中國將成為紙品凈出口國預計06-08年中國紙與紙板產量分別為6589萬噸，7305萬噸和8120萬噸，年增長率分別為17.67%，10.87%和11.15%，均高于同期消費增長率。04、05年新增產能在06年的集中釋放將使中國成為紙品凈出口國把握升浪起點炒股不如炒匯
07和08年需求缺口將不斷擴大。
造紙產業發展政策將出臺-規模與環保規模和環保將成為造紙產業發展的重要指標。造紙產業現在處于整合階段，國家產業政策鼓勵大型企業的進一步擴容，整合完成后大宗紙種將成為價格聯盟式的壟斷行業。"林紙一體"仍是中國造紙產業發展的中軸，符合"規模與環保"的產業政策。
林紙一體投資價值分析中國造紙業紙漿結構需要提升，但全球木材資源緊缺，進口木漿價格居高不下，林紙一體化成為中國造紙業長期發展的必需條件。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上"林紙一體化"上市公司高于同業的估值水平這一事實，國內的林紙公司的投資價值應當獲得大幅提升。
大宗紙種價格及供求關系趨勢對新聞紙、文化類紙和包裝紙等大宗紙種在統計06-08年產能釋放的基礎上做了供求關系和價格走勢的預測。
投資建議
行業評級上調06年A股市場估值水平整體提高，造紙、煤炭、電力等同為僅余的幾個估值水平未明顯提升的板塊，預計07年上半年造紙板塊的市盈率水平將受板塊輪動的影響，有一定幅度提升。但行業基本面并未轉好，預計07年中期將有所回暖。壟斷龍頭和林紙公司受行業拖累較小，具備大幅超出行業平均水平的投資價值。
個股投資上調華泰股份投資評級為"強烈推薦A"，以反映我們對壟斷龍頭公司投資價值的認可；維持岳陽紙業和美利紙業"強烈推薦A"的投資評級，以反映我們對林紙一體公司投資價值的認可。維持吉林森工"推薦A"的投資評級，并將密切跟蹤其股權激勵計劃的進展。
一、行業發展趨勢
1.1消費和產量明細預測
中國將成為紙品凈出口國造紙業是當今中國為數不多的產品供不應求且市場潛力巨大的產業之一，伴隨著中國經濟的高速發展，上世紀90年代以來在中國獲得了長足的進步。
根據統計數據，2005年我國紙與紙板消費總量為5930萬噸，繼續位居世界第二位，僅次于美國。01-05年我國紙與紙板消費量高速增長，年復合增長率為12.65%。然而，中國當前人均消費量僅為42公斤，遠低于發達國家的人均300公斤的消費量，也低于世界人均52公斤的消費量。基于中國經濟持續高速增長的預期，我們預計未來幾年中國紙與紙板的消費量仍將維持高增速。
我們對新聞紙等各大紙種06-08年的消費量都作了預測，從而得出06-08年紙與紙板的消費量分別為6498萬噸，7137萬噸和7868萬噸，年增長率分別為9.57%，9.83%和10.25%。
總體而言，01-05年我國紙與紙板消費量年增長率低于同期GDP增速。
新聞紙、文化紙消費同GDP相關性較弱，05年增長率大大低于同期GDP增速，預計未來幾年將維持這一態勢。箱板紙、白卡紙和生活紙消費同GDP相關性較強把握升浪起點炒股不如炒匯
預計未來幾年將隨著第二產業和消費品的強勁增長維持10%以上的增速。
生產量方面，我國自02年以來始終維持高速增長，01-05年復合增長率達到15.02%，高于消費增速的12.65%。我們對各紙種06-08年新釋放的產能全部做了統計，在此基礎上對各紙種的產量作了預測，最終得出06-08年中國紙與紙板產量分別為6589萬噸，7305萬噸和8120萬噸，年增長率分別為17.67%，10.87%和11.15%，均高于同期消費增長率。其中06年產量增長率相對07年和08年較高主要是因為中國造紙業04、05年產能集中上馬，06年集中釋放，同時06、07年新上馬產能相對較少所致。中國造紙工業將維持高速增長的態勢，對原料的需求將不斷增長。
1.2造紙產業發展政策將出臺
規模與環保《造紙產業發展政策》(草案)和《造紙工業發展十一五規劃綱要》(征求意見稿)已經完成了新一輪討論。規模和環保將成為造紙產業發展的重要指標。
針對造紙這樣一個污染大戶，《國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》特別提出了"調整造紙工業原料結構，降低水資源消耗和污染物排放，淘汰落后草漿生產線，有條件的地區實施林紙一體化工程"的要求。正在擬訂的《發展政策》和《規劃綱要》將充分貫徹以上要求，對中國造紙業的環保行政監控將進一步加強，一大批環保未能達標的中小紙廠將被淘汰。
九五期間我國開始對五大重點水污染源著手進行治理，尤其是造紙業的污水治理，關閉了全國所有年產5000噸以下的造紙廠，使得我國造紙企業數從97年最高峰的13983家銳減至98年的4763家。2005年我國共有造紙企業7461家，平均年產量僅7500噸，遠低于全球造紙企業平均年產4-5萬噸的生產規模。其中，年產量萬噸以下的小紙廠超過5000家，它們技術裝備水平低，能耗和水耗偏高，產品質量較差，環境污染很嚴重。
按2006年預計產量，我國造紙業年產量超過30萬噸的大型造紙廠僅25家，最大的晨鳴為234萬噸，僅為國際紙業巨頭InternationalPaper和StoraEnso年產量（1800萬噸和1640萬噸）的13%和14%。25家大型紙廠合計產紙1891萬噸，占06年預計總產量6589萬噸的28.7%。按07年我們預測的產量7292萬噸，如果07年關閉5000家小紙廠的一半，剩下的5000家左右造紙廠的平均產量也僅1.5萬噸，僅為世界平均水平的1/3，后續整合空間很大。
我們認為，《發展政策》和《規劃綱要》將在07年正式頒布，造紙產業將再一次大規模整合，萬噸以下的小紙廠（主要生產新聞紙和文化紙）將首當其沖，面臨關閉或是轉產。國家產業政策將鼓勵大型企業的進一步擴容，整合完成后大宗紙種（新聞紙、文化類紙、包裝紙）將成為價格聯盟式的壟斷行業把握升浪起點炒股不如炒匯
目前來看，最有可能成為壟斷龍頭的A股上市公司有新聞紙行業的華泰紙業和包裝紙行業的太陽紙業。
事實上，規模和環保相輔相成，互相依托。中小紙廠規模太小，無法承受環保成本帶來的毛利率進一步下降，上環保設備還不如轉產，如果不上環保設備，又將被政府強制關閉。國內的大型紙廠大多擁有完善的環保設備，相應的環保成本如果由于地方政府對中小紙廠的保護主義而不能成為全行業的共有成本，其環保的積極性將被大大挫傷。
只有當環保成本成為共有成本，中小紙廠不斷被淘汰，大紙廠才能一方面擠占退出的市場不斷壯大規模，另一方面進一步攤薄環保成本，加大環保投入，從而從根本上改變中國造紙業污染大戶的局面。
"林紙一體"仍是中國造紙產業發展的中軸，符合"規模與環保"的產業政策。無規模難以承受巨大的林業投資；帶來的紙漿結構的提升極大的減少了環境污染。
1.3我國與國際造紙業紙漿結構及來源比較造紙工業是典型的資源密集型行業，優質纖維的供應狀況是決定行業發展的決定性因素之一。然而，我國在這方面卻是先天不足，由于林木資源稀缺，導致優質長纖維的供應不足，長期以來嚴重依賴進口，從而使得纖維成本成為制約我國造紙業發展的重要因素之一。
紙漿通常分為木漿、廢紙漿和非木漿。國際造紙工業紙漿結構為木漿占約62.6%，廢紙漿34%，非木漿3.4%（資料來源：中國造紙協會）。而2005年我國紙漿消費木漿僅占22%，廢紙漿則占到54%，而非木漿達到24%，草類等非木質纖維制漿的比例相當之高。這直接影響了我國紙類產品的質量，纖維原料結構的不合理及供應不足已經嚴重制約了我國造紙工業的發展。與國際主要造紙工業大國相比，我國目前主要存在的問題首先是不合理的原料結構，主要是過高的非木漿使用比例（麥草漿為主），這不僅影響了產品檔次和競爭力，先進紙機的使用，而且污染嚴重，環保成本較高；其次，我國目前的造紙原料來源中廢紙使用比例相當高，但由于我國廢紙回收機制很不完善，再回收率很低，僅為30％左右，低于47.7％的世界平均水平。
1.4居高不下的進口木漿價格呼喚"林漿紙一體化"隨著我國人民生活水平的改善和造紙工藝水平的不斷提高，我國的紙產品呈現高檔化和多元化趨勢。進口紙品有著進一步高檔化的趨勢，而國產紙品的產品線進一步拓寬，逐漸填補了先前的很多空白，對于優質長纖維的需求比重也呈逐漸上升趨勢。
04、05年國內造紙行業產能的不斷擴張導致對紙漿需求不斷加大，目前我國的紙漿消費量已占全球總量的1/3，01-05紙漿消費年復合增長率高達13.26%。可以預計，原材料成本將成為我國造紙企業未來一到兩年發展的關鍵制約因素之一
。由于紙品需求呈現高檔化趨勢，能否獲得大量高質低價的優質木漿纖維，在相當程度上決定了企業產品線的寬度（高檔紙品）以及產品的毛利率水平和市場占有率。
目前我國造紙企業在原木漿的來源上，以國外進口為主，在價格上也受制于國際紙漿市場。國際紙漿價格自去年10月份起出現反彈，06年以來從640美元/噸一路上揚。我們在中期策略報告中預測下半年漿價將繼續上升，目前已升至770美元/噸，漲幅已達20%。
一方面，我國原木漿進口依賴度很高，另一方面世界原木漿的可供進口量相對有限，很難有大幅增長。
目前世界主要原木漿出口國有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬蘭、俄羅斯、印度尼西亞等等。其中，加拿大為全球長纖維化學木漿主要出口國，主要出產地分為東部和西部兩個大區，由于加元對美元大幅升值，加拿大東部很多漿廠成本增高，面臨關閉的困境，西部則由于前期天牛蟲害迫使漿廠大量砍伐林木，增加了庫存，暫時維繼經營?；诖?，我們預計06年下半年國際紙漿價格將居高不下，高漿價水平難以得到顯著改善。從這幾年的國際木漿供應狀況來看，主要供應地區有從北美、北歐逐漸向俄羅斯（針葉漿）和拉美（闊葉漿）轉移的趨勢，隨著新興木漿供應地的崛起，盡管老牌木漿供應國（主要是加拿大）產量由不斷縮減的趨勢，但空白的不斷填補，使得木漿價格07年很難再維持近一年這樣的高速增長，我們判斷應當是平穩中略有回調，在07年下半年開始回落。
1.5全球木材的長期緊缺將導致供制漿用木材的供應量相對不足從長期來看，木材類同礦產等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積（含原生林和人工林）長遠來看仍然有著不斷縮小的趨勢，上世紀人口、環境和資源的矛盾日益彰顯，特別是廣大發展中國家工業化進程中對森林的破壞尤為嚴重。根據聯合國糧農組織測算，1990-2000年全球每年消失890萬公頃森林，2000-2005年全球每年消失730萬公頃森林（占全球森林總面積的0.18%），略有下降。這反映出由于國際社會的努力，全球森林資源的毀滅性破壞有所好轉。但是，可以預見的，廣大發展中國家工業化進程中面臨的短期經濟效益和長期可持續發展的博弈在相當長一段時間內前者將處于上風。2000-2005年，南美洲的森林面積每年平均消失430萬公頃，非洲為400萬公頃。亞洲由于中國的大面積造林，每年平均增長100萬公頃。
澳大利亞、巴西、加拿大、中國、剛果、印度、印度尼西亞、秘魯、俄羅斯聯邦和美國等10國的森林面積總和為40億公頃，占到全球森林總面積的2/3。然而，在過去的５０年中，印尼森林面積減少了四分之一。上世紀初，非洲熱帶雨林是僅次于拉丁美洲的世界第二大熱帶雨林區，森林覆蓋率達６０％以上，而現在已不到１０％。
全球森林面積的1/3主要用于生產木材、纖維和非木制品。根據我們上述分析，全球木材的供應由于森林面積的不斷減少，從長期來看是一個遞減的趨勢。而造紙用纖維的需求由于廣大發展中國家，特別是中國的紙與紙板消費量的不斷增長，將維持現有的增長態勢把握升浪起點炒股不如炒匯
同時，造紙用木材需求還面臨著與家具（建材）用木材等其他用途木材需求的競爭，總的來看，木材的需求是不斷增長的。
因此，可以預見的，全球木材的價格長期來看，在森林覆蓋率扭減為增之前，持續走高的趨勢顯著。
1.6林紙一體化是中國造紙業長期發展的必需條件木材價格上漲，供應量相對有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國造紙行業面臨的原漿供應問題非常嚴峻。中國造紙業要實現可持續發展，必須走"林漿紙一體化"道路。
正是出于成本控制因素，我國紙漿結構中木漿所占比重始終未能有根本突破，從2000年的19%到2005年的22%，變化幅度較小。對優質木漿纖維原料的需求，以及居高不下的進口原木漿價格，促使國內主要造紙企業紛紛響應國家號召，爭相上馬林漿紙一體化工程。
隨著所造林地逐步進入輪伐期，中國紙業的原木漿供給態勢將最終從根本上得到改變。
盡管林漿紙一體化是中國造紙工業解決原木漿供應瓶頸，改善紙品檔次和競爭力的根本出路，但是由于人口壓力，林地資源有限，一體化工程投入資本較高，原木供應周期較長等等諸多不利因素，中國的林紙一體化工程未來幾年很難達到在加拿大、芬蘭等國相應行業貢獻度的水平，挑起中國造紙業發展重擔的責任短期內難以實現，有待時日。
因此，僅僅依靠造林來提高中國造紙工業紙漿中原木漿的比重，短期內難度很大。
1.7大宗紙種價格及供求關系趨勢國產新聞紙價格06年相對05年價格有所下降，美國新聞紙價格06年有所有降，歐洲新聞紙價格則相對平穩。
供求方面來看，06年很可能成為多年來首次新聞紙生產量大于消費量的一年，需求缺口預計為26萬噸。這主要是因為新聞紙04、05年新上馬產能06年集中釋放導致。預計07年缺口擴大為41萬噸，08年由于奧運會帶動新聞紙消費以及07年新上產能較少降低生產增速，缺口減少，基本供求平衡。據此我們認為，07年新聞紙價格很難顯著回升，多余產能將不得不尋求海外市場，在此，人民幣升值成為負面因素。行業毛利率水平將依然低迷，再加上新聞紙是主要污染紙種之一，中小新聞紙廠面對行業不景氣和環保壓力雙重作用，將更加難以生存。而對華泰等大型紙廠而言，則是擴大市場份額的良機。
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