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2011年11月15日14:00 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

（二）投資、成長與價值：經驗觀察

在A股市場，截止到2011年11月10日有24家鋼貿公司，見附表1，數據的會計年度從各公司可以得到公眾信息的年份開始到2010年12月31日為止的年報相關數據。最早的數據為馬鞍山鋼鐵公司1995年12月31日的年報數據①。

公司增長率如表1所示。增長率以各公司個年份期末值為依據，計算全部數據的期望值。

表1 鋼貿企業增長率期望值

從表1的增長率期望值看，從各公司上市到2010年底，行業平均總資產的規模增長超過了10.71%的GDP平均增長率②，帶來了經營收入的增長，毛利率增長率也基本同步增長，同時，經營活動凈現金流量增長率超過總資產增長率。

表明行業各公司從平均水平看，經營情況良好，行業規模快速成長，現金流量充沛，技術工藝水平穩定，生產效率沒有明顯下降。

凈利潤下降，凈資產下降更多。顯然各公司平均水平上看，期間的費用管理和其他非經營性活動產生了不小的負效應，權益資本沒增反減，凈資產沒有積累起來反而大大降低，行業平均的凈資產成長性為負。從由此導致的資本結構平均變化狀況上看，行業整體平均的財務風險加大。

表1顯示，行業整體平均的收入增長與凈利潤增長呈負相關關系。為此我們對24家公司分別測算了收入與凈利潤的關系，探查各公司收入與凈利潤的相關程度。見附表2。

附表2中，常量表示與經營性活動無關收益程度（億元），八家公司常量顯示為正；利潤與收入負相關的公司有五家。其中代碼為601003的公司特征最明顯，凈利潤與收入嚴重附相關，為31倍，非經營性活動收益年平均11億元。行業平均的無關損益為0.07億元，凈利潤與收入的變動系數-0.11，偏離系數為0.2602。

再觀察盈利比率，行業各公司平均年份盈利水平如表2所示。

表2 鋼貿公司收益狀況

表2中，凈資產收益率5.75%大于總資產收益率2.93%，表明行業平均的財務杠桿效應為正。盡管如上分析，財務風險在平均水平上增大，由于毛利率較高并整體持平，因此負債的增加還是提升了凈資產收益率水平。

如果假設社會財富平均積累率為10%③，那么鋼貿企業整體平均水平遠遠低于這個數字。

從現金流量的角度看，見表3列示，經營活動的經現金流量大于凈借款額，行業的經營活動流暢，現金流量充沛。20多年來投資活動中購買固定資產支出的金額超過了經營活動和借款的總流入額，經營活動和借款的比例為3：2，行業的投資規模是在外部借款支持下得到擴展（見總資產增長率）。同時可見，借款凈流入額與經營活動凈流量的高比例，也是上述財務風險增大的原因。

表3 行業現金流量總凈額（億元）

（三） 價值決定

依據經驗觀察，可以得到一下結論：

行業凈資產平均為70.10億元。由于凈資產平均增長率小于0，因此行業的價值小于行業凈資產賬面價值。這一結論令人吃驚。

1.05<2.46，市場價格對凈資產賬面價值的比大于預期回報率與實際成長率之差。市場股價估值偏高。

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