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2011年11月15日14:00 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

（二）投資、成長與價值：經(jīng)驗觀察

在A股市場，截止到2011年11月10日有24家鋼貿(mào)公司，見附表1，數(shù)據(jù)的會計年度從各公司可以得到公眾信息的年份開始到2010年12月31日為止的年報相關(guān)數(shù)據(jù)。最早的數(shù)據(jù)為馬鞍山鋼鐵公司1995年12月31日的年報數(shù)據(jù)①。

公司增長率如表1所示。增長率以各公司個年份期末值為依據(jù)，計算全部數(shù)據(jù)的期望值。

表1 鋼貿(mào)企業(yè)增長率期望值

從表1的增長率期望值看，從各公司上市到2010年底，行業(yè)平均總資產(chǎn)的規(guī)模增長超過了10.71%的GDP平均增長率②，帶來了經(jīng)營收入的增長，毛利率增長率也基本同步增長，同時，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量增長率超過總資產(chǎn)增長率。

表明行業(yè)各公司從平均水平看，經(jīng)營情況良好，行業(yè)規(guī)模快速成長，現(xiàn)金流量充沛，技術(shù)工藝水平穩(wěn)定，生產(chǎn)效率沒有明顯下降。

凈利潤下降，凈資產(chǎn)下降更多。顯然各公司平均水平上看，期間的費用管理和其他非經(jīng)營性活動產(chǎn)生了不小的負效應，權(quán)益資本沒增反減，凈資產(chǎn)沒有積累起來反而大大降低，行業(yè)平均的凈資產(chǎn)成長性為負。從由此導致的資本結(jié)構(gòu)平均變化狀況上看，行業(yè)整體平均的財務風險加大。

表1顯示，行業(yè)整體平均的收入增長與凈利潤增長呈負相關(guān)關(guān)系。為此我們對24家公司分別測算了收入與凈利潤的關(guān)系，探查各公司收入與凈利潤的相關(guān)程度。見附表2。

附表2中，常量表示與經(jīng)營性活動無關(guān)收益程度（億元），八家公司常量顯示為正；利潤與收入負相關(guān)的公司有五家。其中代碼為601003的公司特征最明顯，凈利潤與收入嚴重附相關(guān)，為31倍，非經(jīng)營性活動收益年平均11億元。行業(yè)平均的無關(guān)損益為0.07億元，凈利潤與收入的變動系數(shù)-0.11，偏離系數(shù)為0.2602。

再觀察盈利比率，行業(yè)各公司平均年份盈利水平如表2所示。

表2 鋼貿(mào)公司收益狀況

表2中，凈資產(chǎn)收益率5.75%大于總資產(chǎn)收益率2.93%，表明行業(yè)平均的財務杠桿效應為正。盡管如上分析，財務風險在平均水平上增大，由于毛利率較高并整體持平，因此負債的增加還是提升了凈資產(chǎn)收益率水平。

如果假設社會財富平均積累率為10%③，那么鋼貿(mào)企業(yè)整體平均水平遠遠低于這個數(shù)字。

從現(xiàn)金流量的角度看，見表3列示，經(jīng)營活動的經(jīng)現(xiàn)金流量大于凈借款額，行業(yè)的經(jīng)營活動流暢，現(xiàn)金流量充沛。20多年來投資活動中購買固定資產(chǎn)支出的金額超過了經(jīng)營活動和借款的總流入額，經(jīng)營活動和借款的比例為3：2，行業(yè)的投資規(guī)模是在外部借款支持下得到擴展（見總資產(chǎn)增長率）。同時可見，借款凈流入額與經(jīng)營活動凈流量的高比例，也是上述財務風險增大的原因。

表3 行業(yè)現(xiàn)金流量總凈額（億元）

（三） 價值決定

依據(jù)經(jīng)驗觀察，可以得到一下結(jié)論：

行業(yè)凈資產(chǎn)平均為70.10億元。由于凈資產(chǎn)平均增長率小于0，因此行業(yè)的價值小于行業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值。這一結(jié)論令人吃驚。

1.05<2.46，市場價格對凈資產(chǎn)賬面價值的比大于預期回報率與實際成長率之差。市場股價估值偏高。

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