從9月29日開始的這一波反彈行情，滬指到目前反彈已經超過10%，不少個股股價也創出反彈新高。如何定義這次反彈，市場究竟還能走多遠，宏觀調控基調的改變是否會給行情帶來變數，這是目前需要重點考慮的問題。分析人士認為，三季度除信貸數據明顯超出市場預期外，不少重要數據仍在預期之中，而A股的強勢行情或由此步入“下半場”。
流動性與業績之間現真空
從流動性來看，兩大“黃金交叉”表明市場并不缺錢。9月份M1增速高達29.51%，M2的增速高達29.31%，且M1增速首次超過M2，從而實現流動性的第一個黃金交叉。再從信貸增速和FDI與名義GDP增速的比較來看，僅三季度的信貸增速就比去年多一倍，而三季度的實際GDP雖然也高達8.9%，但名義GDP在物價水平仍處于下行趨勢的情況下顯然更低，這就說明第二黃金交叉依然成立。
不過，有兩點值得關注。首先，一直以來，A股呈現出明顯的流動性推動特征。但今年8月份暴跌之后，這種特征逐漸趨弱，資金推動的邊際效應遞減，市場由此將股市上揚的動力寄托在上市公司業績上。但從PPI與CPI的最新數據來看，雖然兩大數據環比都處于上升過程中，但PPI的同比降幅依然較大，這意味著工業制成品的利潤空間依然不大。1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤16747億元，同比下降10.6%，已經證明上述判斷。而在A股市場，有半數企業都屬于中游制造類企業。這表明，市場寄望的業績支撐與流動性之間還存在一定距離。
其次，單從流動性來看，目前市場流動性充沛無虞。不過，目前的M1增速已創下1993年12月以來的歷史新高，M2則創下1995年12月以來的歷史新高。雖然9月份兩大數據實現黃金交叉，但是是在高位實現這一目標的。或許M1增速在未來幾個月里還能創出新高，但從歷史來看，超過30%以上的增速并不具備持續性。如果M1見頂回落，那也就意味著流動性見頂。
圍繞通脹的博弈啟動
其實，市場對于流動性的擔心更多地還是來自于對通脹預期的管理。從源頭上看，今年我國經濟目標是“保八”，貨幣的投放和信用擴張形成的需求在短期內能夠刺激經濟的增長，但最終將表現在物價上。由于短期內出口大幅好轉的可能性很小，天量資金的吸收與循環流動主要集中在內需領域，可能形成購買力的迅速爆發。而對通脹預期進行管理，在目前環境下，應該是利用公開市場控制貨幣的投放量，這勢必會從流動性途徑影響市場。
另一方面就是制造業的利潤可能進一步萎縮。在通脹預期管理明確的背景下，一旦過剩的制造業產能利用率提高到一定程度，由于上游資源競爭結構優于國內制造業，議價能力強，基礎原材料就會快速上漲，這本身會壓縮制造業的利潤。而且，在通脹預期管理初期，很多資金可能還會從制造業撤離，投入股市或樓市，進一步吹大資產泡沫，加劇通脹形勢。
不過，從管理的角度來看，除了收效甚微的公開市場外，其它有效手段似乎又非常有限。如果我國單方面加息，就會引發大規模套利熱錢流入，從而加劇通脹。此外，今年上馬的中長期項目需要進一步的資金維持。這使市場產生了另外一層遐想，在CPI仍然為負而實體經濟又的確需要資金支撐的背景下，市場的流動性并不會因此發生根本性扭轉，這種預期表現在市場上，就會形成做多沖動和惜售行為。
兩大指標值得關注
除以上環境發生變化或存在變化的可能外，還有兩大指標值得關注：一是銀行間和交易所企業債的到期收益率水平，二是一級市場的融資窗口。
債券市場收益率向來是股市的一個風向標。當債券收益率到達高位時，說明資金成本上升，將對股市的估值水平形成一定壓制。從債券市場的情況來看，目前銀行間和交易所企業債的加權平均到期收益率已經由今年1月初的4.439上升到10月21日的5.5917，漲幅25.97%；7月底至今，債券到期收益率上漲接近10%。從2007年的情況來看，當年1月初的企業債到期收益率僅為4.2995，而10月16日卻高達5.7317。如果以5.7317作為資金成本的極限，那么流動性的空間只有2.5%，以此來測算，股市并不具備足夠的上漲空間。
再來看一級市場的情況。從香港市場和內地市場來看，但凡融資高峰期，多數是牛市下半場。2007年8月-12月也有70只新股發行，當然發行規模遠遠超過現在，增發則有106單。今年IPO重啟之后，目前上市的共有34單，而后就是預期中30余單的創業板，總共加起來有近70單。而再融資方面，7月1日至今共有75單增發，5單配股（不包括即將實施的招行不低于220億元的配股）。相比較而言，目前的融資情況與2007年下半年還有一段距離，但一級市場正在走向高潮。綜合而言，即使市場再往上走，也應該是在走向下半場。（賀輝紅）
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