訪芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤
□本報記者 俞靚
在美國金融風暴肆虐之時，不少人擔心，股指期貨此時出臺是否合適。對此，芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤認為，股指期貨出臺不應受美金融風波影響。
不過，他也強調，發展初期，衍生品合約不應過于復雜，不應當提供過高的杠桿力。
大力發展衍生品而不是相反
記者：這次美國出現金融危機，國內有人自然想到繼續推進股指期貨是否妥當。你的看法呢？
答：我覺得這次美國金融危機給我們的啟示恰恰是應當推進在交易所交易的衍生品市場建設。
股指期貨不但可以為股市投資者提供套保工具，而且可以增加市場的流動性，減少單邊市場的風險。美國救市方案授予財政部的權利就是要從銀行手里買下所謂的“有毒”資產。從技術上說，這些資產主要就是單邊的、在市場恐慌中失去流動性的衍生品合約。因為失去了流動性，無法根據市場活動合理定價，被迫低價賣出，導致同類產品進一步貶值，導致“毒素”蔓延，凍結了信用貸款。這些場外交易的合約定價主要依據數學模式。對在交易所交易的股指期貨和期權來說，交易對手來自整個社會，因此提供了一個對股市價值能動地進行評估，隨時進行調整的手段。在這些交易背后的，無論是清算的擔保還是對價值評估的角逐，都是以整個社會的實際經驗為后盾，在監管部門監管之下進行的。
問：那么，你覺得這次金融危機難道就沒有對衍生品交易提供什么值得吸取的教訓嗎？
答：我覺得這里至少有兩點教訓是值得吸取的。第一，衍生品合約不應過于復雜，否則就會放大風險。第二，衍生品合約不應提供過高的杠桿力，它應當同投資者對產品的了解和承受能力相適應。股指期貨其實是一種最簡單的衍生品合約。而且，國內股指期貨合約因為保證金比例較高，同美國同類合約相比，杠桿力要小得多。
推進跨市場監管
問：國內有人擔心如果進行股指期貨交易，股指期貨市場的價格對股價造成負面影響。你怎么看？
答：股指期貨交易的宗旨，是要將兩個市場的價格水平拉平。不過，這也不排除有人想要利用股指市場的價格波動來左右股市價格。如果出現這樣的情況，進行監管并不是一件難事。
國內不少人對股市同股指期貨市場之間的價格互動有一種誤解。實際上，如果不考慮心理影響的話，這兩個市場之間的價格互動并不是自動的，它們必須通過“套利”這個閥門才能實現。也就是說，必須有人在一個市場買進，在另一市場賣出，這樣才能將兩個市場的價格拉平。在兩個市場之間出現價格失衡的時候，套利者會有短期的巨大的盈利機會。但是，監管者，包括交易所，也可以通過對這個渠道的監視來發現和制止操縱市場的行為。
問：那么，根據美國的經驗，你覺得監管者在這方面可以采取什么樣的方法呢？
答：要防范股指期貨交易對股市可能造成的風險，需要股票交易所同期貨交易所之間的合作。其實，股票交易所在這方面也有重要的監控職責。目前國內所說的“負面影響”，我想主要是指是否會因為期貨市場中的賣空行為而導致股市中價格的下跌。在這方面，首先，監管者和股票交易所對利用托管人的股票進行反復拋售的那些資金管理人的行為應當有所警惕；其次，在股指期貨交易剛剛開始的時候，股票交易所對程序交易應當有所控制。
問：為什么對程序交易要有所控制呢？
答：程序交易本身是股票交易的一個發展方向。在今天的美國股票交易中已經占了50%以上的份額。而且，對股指進行套保，就必須對一攬子股票同時進行交易，這就免不了要有程序交易。但是，市場和投資者對這樣的發展，特別是對由此而來的交易速度，要有一個適應的過程。在美國最近幾次金融危機中，包括1987年的股市崩盤、1997年的長期資本基金造成的危機以及這一次的次貸風波，數學模式交易和程序交易都起了不可忽視的負面作用。
金融市場是一個自饋市場，羊群效應同信息滯后相互推波助瀾。程序交易以一定的數學模式為基礎，但是，再好的數學模式在大家群起模仿之后都會出現自毀效應。這就是為什么統計學中所說的肥尾現象在金融市場中特別突出的原因，也是為什么根據數學模式計算一百年不應當出現一次的現象，在金融危機中一個月能夠出現幾次的原因。在股指期貨剛開始推出，在對股市同期貨市場之間的互動關系沒有很好的把握之前，對股市中的程序交易有所控制是有好處的。
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