春節前兩周債市在資金面和政策面真空的背景下，加上美國再次降息使得國內升息的預期減弱，另外股市大幅調整，使得債市延續了近期的升勢一路高歌，創下近9月的新高。從具體的走勢看，每個交易日可以說是節節高升。從盤面上看，由于加息的預期持續減弱，漲幅居前的是中長期品種情況，但是交投比較活躍依然是剩余期限3年以內的老券。
從全球大背景來看，近期關于未來出現金融危機的判斷也在增多。首先，美國次級貸款危機愈演愈烈；受次級債危機影響，1月22日，美聯儲在美股開盤前1小時緊急降息75BP，美聯邦拆借利率從4.25％降至3.5％，這是自84年10月以來的單次最大降息幅度，也是自9.11以來首次在兩次例會之間降息。這對國債債券市場是一個重大的利好。30日晚，美國聯邦儲備理事會決議降息50個基點，以期阻止美國經濟急劇放緩，房市疲軟和信貸危機對美國經濟構成了嚴重打擊。此舉令聯邦基金利率目標降至2005年6月以來的最低點3％。而目前中國金融機構一年期人民幣存款基準利率為4.14％。中美利差進一步加大，為了抑制更多的熱錢流入，中國升息的幾率減弱，加上中國股市疲軟，導致機構對國債的需求較大，近期漲幅較小的中長期國債價格繼續上漲，收益率持續走低。從一些調查數據看，不僅有大量的套利資金會投機買入國債，更多的國內基金因為股市前景不明確，增加持有國債的比例。美國次級債引起的全球資本市場大幅調整已經開始反映投資者的風險溢價迅速上升，相信未來國內對債市避險需求會增多，國債的優勢尤其明顯。
人民幣升值壓力還是很大，從貿易順差的變化來看，升值對出口的影響正在逐步顯現，持續升值將會大幅降低出口。新年以來，人民幣對美元匯率升值步伐加快，并呈現全面升值特征；人民幣出現加速升值態勢，無疑也會引起熱錢持續流入，無異于加息，那么對于控制流動性的而言，加息和匯率都具有對熱錢加速流入的刺激作用，那么，在國內通脹預期較高的情況下，央行對于價格型工具的選擇，加息仍然是其有效的手段。為了緩解輸入型通脹壓力和提升利率政策有效性，央行將繼續在匯率市場化邁出實質步伐，匯率升值提速有可能繼續下去，至少會是一季度的重要特征。另外，1月16日央行新年內首次調高存款準備金率，將準備金率調整到15%的歷史高位，在匯率、準備金率率先啟動的背景之下，為了貫徹從緊貨幣政策，央行可能會盡快調整利率水平。總的看來，決策層對于貨幣供給能量的擔心已經加劇。
08年歐洲、日本經濟將出現疲態，而一旦三大經濟體陷入衰退，中國經濟前景堪憂。國內通脹形勢嚴峻，加劇了宏觀調控的深度。能源、糧食等一系列問題困擾價格體系，加之最近發生的暴風雪災害更是加劇了價格走高趨勢。能源短缺和運輸瓶頸問題，短期會引致通脹壓力增加，并對經濟活動產生負面影響。自去年下半年以來國際糧食價格上漲，已日漸滲透到整個供應鏈，加上美國次貸風波席卷全球和高油價持續沖擊個人消費和企業盈利的不利背景下，國際糧價再度瘋漲將會進一步加重世界經濟的不確定性。目前，不管是發達國家還是發展中國家，不約而同都敲響了通脹的警鐘，各地的通脹指標都達到數年甚至是有史以來的最高水平，中國國內也不例外，總體通脹與核心消費物價的關系正在發生結構性變化。從國家統計局公布的2007年全年和12月份的金融數據看，07年全年居民消費價格上漲4.8%，漲幅比上年提高3.3個百分點，漲幅創11年新高，其中12月上漲6.5%。食品、居住價格上漲是拉動價格總水平上漲的主要原因，食品價格上漲12.3%。其中，肉禽及其制品上漲31.7%，蛋上漲21.8%。全年國內生產總值同比增長11.4%，漲幅創13年新高。經濟過熱現象持續升溫，在上半年成本推動型通脹特征將更明顯。商務部對消費品市場調查數據顯示，截至上周，全國食用農產品市場價格比前一周上漲1.2%，比2007年12月初上漲4.7%，和去年7月初比上漲12.2%。從目前來看，生產資料價格繼續高位運行對消費品價格的影響交大。中國物流信息中心近期發布的報告預計，2007年12月份國內生產資料市場價格將繼續保持上升態勢，推動全年生產資料價格漲幅超過預期，達到4.4%左右。由此來看，今年的通脹壓力依然較大，食品價格、原材料價格都將演繹結構性通脹。從最近公布的12月份金融數據來看，雖然貸款總體規模有所壓縮，但中長期貸款規模的繼續增長，商業銀行支持固定資產投資的信貸投放沖動仍然強烈。08年物價的上漲壓力猶存，特別是上半年，形勢依然不容樂觀。目前國內價格結構還不合理，能源、勞動力等生產要素價格有較大的改革空間。過低的生產要素價格，導致了我國產業結構落后，致使我國的經濟增長過度依賴外需，內需嚴重不足，帶來大量貿易順差，成為流動性泛濫的根源，使得經濟持續過熱，而過熱的經濟、過高的貨幣發行量又必然會拉動物價的上漲。如何提升生產要素的價格，如何在提高這些商品價格的同時，保持整個社會物價水平的基本穩定成為管理層的難題。目前來看能源等價格的改革必然會對產業鏈價格結構產生影響，牽引價格體系上行。
此外，物價的調控壓力也加大。從推升物價上漲的因素來看，糧食價格、燃料價格和生產資料價格。糧食價格受國內生產和國際糧食價格的影響；燃料價格和生產資料價格受國際油價和國內資源要素價格調整的共同影響，今年物價走勢不容樂觀。最近國務院在15年后重啟價格干預，并接連兩次召開價格調控會議，加大價格干預范圍，可看出"防通脹"已經上升到了政治高度，成為短期內宏觀調控的重中之重。國家加大了對價格管制力度，但其會導致一些商品出現供應短缺，造成價格機制的扭曲，不利于長期供給的增加。因此宏觀調控對通脹的抑制程度還有待觀察，那么考慮到管理層近期對物價形勢的判斷顯得極其嚴峻，行政干預的同時，較為市場化的手段也可能很快出臺，不排除近期加息的可能。在控制通脹的同時，央行對流動性的回籠絲毫不放松。對于今年的貨幣政策，央行已將信貸的調控放在了較高的位置，從央行的窗口指導工作及各大行的信貸計劃來看，額度已經收緊，中行、工行、建行的信貸增量限額分別為2800億元、3450億元、3500億元，與去年各行實際信貸增量基本持平，"控制總量、把握節奏、調整結構"是收縮信貸的主線，分季監控，存貸比成為各銀行監控類指標，規定了貸款增量。配合公開市場操作和價格工具手段，今年市場資金面將明顯嚴于去年。商業銀行受貸款規模控制影響，被動持有國債的需求也在增加。從歷史數據角度來看，商業銀行新增貸款和國債投資有較強的替代性。從經濟增長的風險來看，國債的低風險將受到金融機構的青睞。
此外，我國A股市場和交易所債市之間存在著"蹺蹺板效應"，此起彼伏的現象比較明顯。此外，部分避險資金也可能選擇從股市撤出而轉投債券和債券型基金或貨幣型基金，銀行間債市也會受到該部分資金的推動。由于相對獨立，國內的商品市場和債券市場經常能走出迥然不同于海外市場的走勢。例如2007年西方主要市場國債利率大幅下降時國內債券市場的利率反而上升行情。因此在美聯儲持續降息后，國內債券市場作為與外部世界相對絕緣的市場，是有可能走出獨立的行情。當然從長期看，國內債券市場走勢也可能最終與外部市場走勢殊途同歸。債券市場的最終決定因素是宏觀經濟，如果美國經濟確實在2008年進入衰退，則最終可能影響外向型經濟的中國，并最終傳導到中國債券市場。但這一過程將是漫長緩慢的，相對封閉的狀態給了國內債券市場特立獨行的表現機會。
總體來看，美國連番降息可能改變國內貨幣供應緊縮的預期，股市大幅波動增加股票投資者的虧損加上春節長假臨近，持有債券可獲得利息，以上因素均加大了債券的需求，債券價格上升幅度加快,市場資金面仍然寬裕，債市有望繼續維持走高行情。由于部分債券的收益率具有吸引力，而債券市場的投資氣氛已顯著改善，建議投資者加大債券市場的關注力度，整體而言，分離債的收益率最具有吸引力。(中銀國際/吳東強)
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