本周國債市場反復震蕩上漲。周一上證國債市場小幅下跌，當日上證國債指數高開低走，開盤于111.46點，高開0.03點，盤中最高探至111.46點，最低探至111.31點，收盤報111.36點，下跌0.07%，市場成交清淡，全天共成交54萬手，較前一交易日成交放大63.64%。從盤面上看，交易中的54只國債5只上漲，1只持平，32只下跌，16只未成交。010301券、010311券、010509券等中短期品種小幅走高，長期券種全線回調，中期品種010505券、010410券均跌幅較深。周二上證國債市場小幅上漲，當日上證國債指數開盤于111.09點，低開0.27點，盤中最高探至111.43點，最低探至111.08點，收盤報111.43點，上漲0.06%。市場成交清淡，全天共成交49萬手，較周一成交萎縮9.26%。從盤面上看，交易中的54只國債27只上漲，5只持平，6只下跌，16只未成交。長期券種全線反彈，中期券種010112券、010308券表現較好，而短期券種則相對較弱，010507券、009704券跌幅居前。周三上證國債市場小幅上漲，上證國債指數開盤于111.44點，高開0.01點，盤中最高探至111.48點，最低探至111.36點，收盤報111.46點，上漲0.02%。市場成交清淡，全天共成交32萬手，較前日成交萎縮34.69%。從盤面上看，交易中的54只國債16只上漲，9只持平，13只下跌，16只未成交。7年期國債04國債(10)列漲幅首位。10年期國債06國債(3)列跌幅首位。周四上證國債市場小幅上漲，當日上證國債指數開盤持平于111.46點，盤中最高探至111.54點，最低探至111.39點，收盤報111.52點，上漲0.06%。市場成交清淡，全天共成交59萬手，較前日成交放大84.38%。從盤面上看，交易中的54只國債19只上漲，5只持平，15只下跌，15只未成交。長期券種小幅走高，中期券種走勢分化，010307券、010407券漲幅居前，而010214券等小幅調整，短期品種呈弱勢調整格局。周五上證國債市場小幅上漲，上證國債指數開盤于111.53點，高開0.01點，盤中最高探至111.54點，最低探至111.43點，收盤報111.54點，上漲0.02%。市場成交清淡，全天共成交50萬手，較前日成交萎縮15.25%。從盤面上看，交易中的53只國債15只上漲，7只持平，16只下跌，15只未成交。短期債05國債(14)全天未成交。基準7年期國債05國債(9)列漲幅首位；06國債(1)列跌幅首位。
從資金面看，市場對于后期流動性狀況依然懷有非常樂觀的預期。本周央行又重新啟用數量招標方式，這些跡象顯示出短期市場資金緊張的態勢。對此投資者不必緊張，寬裕的貨幣環境并未發生根本性變化。10月末，M1同比增幅達到16.3％，顯示短期資金供給充裕，M2增速也略有回升達17.1%，分別比上月末上升0.6和0.3個百分點。若考慮到由于上調存款準備金率而回籠的1500億元資金，那么10月末的外貿順差形成的238億美元已經可以對沖這部分流動性，外匯占款供給充足，市場流動性并未受到影響。那么使得短期資金出現偏緊的原因可以歸結為兩方因素，一是股市融資功能與賺錢效應大大加強。盡管10月股市融資490億元，11月融資107.6億元，但新股發行的節奏加快，其鎖定的申購資金均在幾千億元；股市的賺錢效應吸引各方資金入市，10月份新增居民存款出現首次下降，央行報告顯示有大部分資金流入資本市場。二是，銀行自身緊縮資金。根據慣例來看，央行的調控措施主要集中在下半年，一季度往往是放貸的高峰期，在央行采取緊縮措施降低貸款數量之際，銀行有意為明年一季度點放貸做準備，通過公開市場博弈，向央行發出不接受繼續緊縮的信號。由此推斷，央行在12月份或明年一季度采取緊縮措施的可能性有所加大。從下周到年底將共有8800多億元的各種債券到期釋放資金；公開市場上每周有400－600億元資金到期，12月最后1周更有1000多億元資金到期。加上國內產能過剩，未來貿易順差還會高增長，由此導致的外匯占款必將對貨幣市場形成沖擊，這為明年信貸的反彈提供的基礎。結合央行在第三季度貨幣執行報告中的說法，"流動性過于充足的背景下，準備金政策已只能界定為微調措施"，年內仍有發行定向票據或再次上調存款準備金率的可能。
從宏觀面看，10月份以來的諸多經濟指標回落態勢仍有望延續。總體來看，2006年中國經濟最終將形成低通脹、高增長的良性格局。今年來，固定資產增速過快導致國內經濟趨熱，較高的宏觀數據使得央行多次采取緊縮措施進行調控，由于融資結構問題，使得固定資產投資過分的依賴銀行信貸及民間資金，直接融資比例過低導致信貸增速加快。當前投資和信貸增長出現連續回落，上半年實體經濟增長過熱跡象正在逐漸消失；同時，物價指數低位運行，通脹壓力沒有明顯反彈。但是，實體經濟的向好并不能代表金融領域的向好，貿易順差導致的外匯大量流入以及國內市場流動性泛濫依然是當前主要的金融問題，未來一段時間內金融調控力度仍不會有所放松。在金融調控的環境下，新股新債的發行將帶來資金面的波動。緊縮的金融調控與波段性趨緊資金面，兩者的疊加效果將會導致市場行情的加劇振蕩。因為當前資金面推高的債市其利率敏感性很大，每一次緊縮的調控政策都將加劇其短期行情的下挫。同時，目前市場過多的流動性主要掌控在幾大銀行手中，一旦由于銀行體系造成的流動性趨緊將會對資金面產生巨大影響，行情的波動也將更加強烈。
從資金流入角度講，受到貿易順差的影響，加上人民幣升值壓力加大，熱錢呈流入態勢，導致外匯占款高居不下，央行為對沖這部分流動性被動發行過多的基礎貨幣，導致貨幣總量增速加快。在流動性泛濫的情況下，市場需要較高的利率對投資進行進行調節，而央行為保持人民幣和美元利差而不得不維持低利率水平。低利率使得投資沖動過大的同時，還會引起未來資產泡沫的產生，在內需不足的前提下，低利率和流動性問題成了難以協調的矛盾。目前來看，國內經濟的高成長，勞動力價格的偏低會推動外商投資持續，未來貿易出口仍將保持高增長，并且受國內市場激烈競爭以及進口產品結構變化的影響，進口增速提高的空間不，預計未來外貿順差的格局還將保持一段時間，貨幣總量增長偏快的問題還會持續一段時間。12月份美國財政部部長與美聯儲主席將再度訪華，預計人民幣匯率問題依然是中美雙方的重要議題，而國際投機力量對于人民幣升值的預期也必然會再度高漲。匯率問題會成為12月份中國人民銀行關注的焦點問題，預計這種管理層關注焦點的轉移將對于本幣市場利率形成一定的壓制作用。因此，明年央行有可能會將目標定的更低，為了預防貸款增速出現反彈，將貸款增長率控制在15%以下，明年上半年央行可能還會采取一到兩次溫和緊縮手段。從總量上控制并非央行的最終目的，而僅是政策導向，從根本上改變直接融資與間接融資比例嚴重失衡的問題，需要資本市場、尤其是股票市場的長期繁榮，從今年新股發行的節奏上看，管理層已積極改變這一現狀。
11月份的債券市場雖然出現了短期的調整，但是給予市場投資者提供了非常良好的跨年度建倉機遇，而調整之后現券市場的快速上行為市場多頭預期提供了更為穩固的支撐。市場已經臨近年末，從歷史慣例來看，應該處于政策真空期，市場心態會越發穩定。進入12月后，市場主流投資機構所關注的發行市場基本落下了帷幕，預計11月末開始的多頭反彈依然會延續，跨年度行情也就此展開。但是不可否認，由于一級發行市場的缺位，將導致二級市場難現繼續快速上行的場面。溫和上漲可能是12月份債券市場表現的主旋律。總體而言，對于12月份債券市場懷有良好預期，唯一需要關注的事件依然是股票IPO因素。根據目前信息顯示，在今年年底依然還有部分股票發行，其中也不乏大盤股。這可能會引發資金面的短暫性失衡。但是正如實踐所證明，IPO因素僅對市場資金結構產生影響，對于總量的影響甚微，而且在經過11月份的市場波動后，機構的成熟度將會明顯提升，預計難以再度出現回購利率非理性的快速上行局面，因此也不必對IPO因素過分憂慮。（中銀國際/吳東強）
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