作者：杜麗虹（作者為貝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特約研究員）】
A股公司整體高估 困境企業歸途何處
以超出市場預期的業績增長即超額價值，來衡量2006年中期的A股上市公司，你會發現，結論多少有些令人沮喪。
1073家非金融類公司創造的超額價值之和為-164億元。也就是說，整個A股市場非金融類上市公司，2006年中期的實際業績比股價反映的預期利潤，少了164億元。在股權分置改革帶來的結構性變革，和價值投資日漸彰顯的表象下，A股市場仍然是一個非理性的整體高估的市場。能夠創造超額價值的企業，僅占36%。
誰，創造了超額價值？誰，令投資者大失所望？這里的兩份榜單可以清楚明白地滿足那些急于知道結果的讀者，它們是：“超額價值50公司”和“負超額價值50公司”排名。
進一步的研究結果表明：藍籌并不代表超額價值，低市盈率也并不代表低估；超額價值創造的主力軍處于周期性行業，另外，消費品行業顯示出上升的新生力氣象。但吊詭的是，在倒數50家負超額價值的公司中，有85%來自周期性行業；同樣，在消費品行業，有超額價值顯著超越預期的企業，也有相當比例顯著低于預期的企業。
這些看似相悖的結論，你可以以“非理性”一言以蔽之，但其背后真正的原因究竟是什么？處于普遍困境的行業又將走向何處？
評價公司的價值創造，比較收入規模或利潤增長，當然是一種簡單易行的方法。但是，體現在股東方的真實價值除了與公司業績有關，還與投資人預期密切相關——預期反映了投資人的成本，預期業績越高的公司，股價也越高。
因此，超過投資人預期的價值才是股東收獲的真實價值。這個超額價值也就是上市公司實際業績超過市場預期的部分，即公司實際凈利潤減去市場預期的凈利潤。
度量市場預期的凈利潤，一種常用的方法是：以上市公司的股權資本成本來替代市場預期的價值創造——凈利潤減去資本成本的差額，即“經濟增加值”，也就是我們通常所說的EVA（Economic Value Added）。
不過，由于資本成本是一個相對穩定的數值，不能及時反映最新信息和行業周期性對投資人預期的影響，進而也就無法動態體現真實的投資成本。因此，可能不是一個理想的市場預期度量尺。
實際上，最真實的市場預期體現在股價中。
一定的股價水平（市盈率水平）對應著一定的預期增長，這個增長我們稱之為價格隱含增長率（Price Implied Growth, PIG，相關文章請參考本刊2006年6月10日刊《激勵尺》封面文章）。在一定風險系數下，股價越高、市盈率越高，投資人預期的業績增長也就越高，由此推算的預期利潤創造也就越大；反之，當股價較低時，反映投資人對公司的前景預期不佳，預期的利潤創造相應較低
超額價值的整體水平，向我們揭示了市場估值水平的高低。在最合理的估值下，超額價值應為零。從另一個角度來看，單個企業的超額價值同時又向我們揭示了，誰在為股東創造超額價值？
比如，“海螺水泥”。2006年1-4月的復權平均價（期間總成交額除以總成交量）為10.28元，市盈率為32倍，隱含的增長預期為22.5%，即投資人預期公司2006年中期的利潤為1.3億元，但公司實際的利潤創造高達4.9億元，由此得到超額價值3.6億元。
又比如，“萬科”。2006年1-4月的平均市盈率為16倍，隱含的增長預期為負數（-6.4%），利潤預期為8.7億元，但2006年中期，“萬科”實際利潤達12.2億元，從而創造了3.6億元的超額價值。
與之相對的是，“泰山石油”。2006年中期的實際利潤增長為15.4%，但持續的高油價使公司的估值水平不斷提升，前期80倍的市盈率反映了投資人預期的增長率為28%，因此盡管業績上漲，但該公司的實際凈利潤減去3200萬元的預期凈利潤后，超額價值為-320萬元。
更為典型的是，“G寶鋼”。雖然前期市盈率只有6倍，反映投資人已經預期到了14%的利潤下降，但實際業績39%的下降，仍使投資人預期利潤損失了18億元。
非金融類上市公司整體高估
自2005年底，A股市場一直呈上升趨勢，截至目前市場平均市盈率已達到25倍左右。這一估值水平是否合理呢？比較實際業績與市場預期，我們發現，A股上市公司整體上是被高估的。
在1369家上市公司中，2005年末凈利潤和凈資產均為正，且在2006年1-4月正常交易的1073家非金融類上市公司中，僅有390家的2006年中期業績，超過了2005年報業績公布期間股價所反映的市場預期，其余683家公司的中期業績都弱于市場預期。
業績達到并超過市場預期的公司（我們稱之為達標的公司）僅占A股非金融類上市公司總數的36.3%。而這1073家公司所創造的超額價值之和為-164億元。也就是說，整個A股市場非金融類上市公司，2006年中期的實際業績比股價反映的預期利潤，少了164億元。
中石化第一，寶鋼倒數
在A股市場的超額價值創造榜上（表1），排名靠前的多為規模較大的周期性行業的企業。在“超額價值50公司”中，有8家有色金屬企業、7家房地產公司，周期性行業的企業占到60%以上。
其中，“中石化”以27.9億元的超額價值創造名列第一，其次是“G鞍鋼”8.0億元，“G江銅”7.4億元，“G華能”3.7億元，“G海螺”3.6億元，“G萬科”3.6億元，“G云銅”3.3億元，“G馳宏”3.1億元，“G聯通”2.8億元，“G申能”2.6億元。
非周期性企業中包括了像“G生益”、“G老窖”、“G夏利”、“G人福”、“G格力”、“G雅戈爾”等與消費相關的制造業企業，以及“G魯高速”、“G皖通”等高速公路企業和“鹽田港”、“天津港”等港口企業。
值得注意的是，在超額價值創造的倒數排行榜上（表2），周期性企業也占據了非常大的比例。排在倒數前10名中有7家鋼鐵企業、1家石化企業、1家煤炭企業、1家航空公司。其中，不乏被我們視為大盤藍籌的企業。
排在倒數第一的是“G寶鋼”，超額價值-18.0億元，僅隨其后的是“上海石化”-17.2億元，“G包鋼”-15.9億元，“G兗煤”-14.3億元，“東方航空”-13.4億元，“G武鋼”-13.3億元，“G邯鋼”-10.5億元，“G馬鋼”-9.1億元，“G新鋼礬”-8.4億元，“G韶鋼”-4.9億元。
“負超額價值50公司”中還包含了像“賽格三星”、“G長虹”、“G北生”等非周期性行業的制造企業。其落入“負榜”的原因多種多樣，與技術更替、政策不確定性、政策干預下的惡性競爭以及關聯交易、虛假利潤相關。
在剔除了規模影響的超額增長率排名榜上，排名前10位的分別是“G深振業”、“G南糖”、“G閩陽光”、“G華新”、“新湖創業”、“力合股份”、“G萬業”、“G馳宏”、“G銀動”、“G冶特鋼”——除“G馳宏”外，2005年中期每股收益均不到0.1元。
剔除2005年中期業績不到0.1元的“績差股”后，在2006年中期的超額增長率排名榜上，前10名分別是“G馳宏”、“G云銅”、“寧波華翔”、“G中黃金”、“G包鋁”、“G寶鈦”、“G云內”、“G現投股”、“G山推”、“G家化”——10家中有5家有色金屬企業，2家汽車零部件生產商。
藍籌≠超額價值
藍籌股一定能創造出更多的超額價值嗎？或者更具創新性的中小型企業才是超額價值的締造者呢？
我們按資產規模將上市公司劃分為若干企業組（圖2），以分析每個規模級別上到底有多少企業達到或超過了市場預期？結果表明，除資產規模超過500億元的5家上市公司中有4家達標（即都創造了超額價值）外，其他規模組的企業達標比例均在30%-40%之間（市場平均水平是36%）。這表明，資產規模與企業的超額價值創造之間無顯著關系。
在“超額價值50公司”中雖然多數為藍籌股，但也包含了像“G生益”（總資產32億元）、“G人福”（總資產20億元）、“G寶鈦”（總資產16億元）這樣的中小型企業；而在“負超額價值50公司”中更是云集了“寶鋼”（總資產1423億元）、“馬鋼”（總資產477億元）、“武鋼”（總資產364億元）、“上海石化”（總資產279億元）、“五礦”（總資產262億元）等大型企業。
實際上，盡管資產規模較大的企業相比于中小企業確實創造了更多的超額價值，但它們也創造了更多的負超額價值，兩者相抵，超額價值為-121億元（表1、2）。
不過，值得注意的是，超額價值的創造確實與流通市值相關。流通市值較大的企業組達標比例明顯高于流通市值小的企業組（圖3）。
流通市值大于20億元的企業中有50%的企業都創造了超額價值，而這一比例在流通市值小于20億元的企業中為34%。A股市場仍普遍存在小盤股溢價的現象。
低市盈率≠低估
直觀上講，既然超額價值是實際業績與市場預期利潤的差額，那么，估值水平較低、市場預期較差的企業，似乎應該更容易“達標”并創造超額價值。但真實情況怎樣呢？
我們用2006年1-4月上市公司的復權平均價與2005年末每股收益，計算出2005年年報公布期間上市公司的平均市盈率（這一市盈率反映了投資人對公司未來增長前景的預期），然后，根據平均市盈率的高低，將上市公司分為22個組（圖4）。
2006年初，A股市場的平均市盈率在20-25倍之間，市盈率中位數在25-30倍之間。除市盈率在65-70倍的企業，超額價值創造達標比例異常低之外（17家公司僅有1家達標外），總體上，市盈率較低的企業組達標比例高于市盈率較高的企業組。
市盈率低于市場平均水平（25倍）的418家上市公司中，有45%創造了超額價值，顯著高于市場平均水平（36%）；而市盈率大于50倍的344家上市公司中，有87家創造了超額價值，占25%。
統計顯示，市盈率每上升5，公司超額價值創造的達標概率就減少1%（市盈率超過100的企業除外，這一統計結果在95%置信區間下顯著）。市盈率小于25的公司被低估的概率比市盈率大于50的公司高20個百分點。
盡管低市盈率企業被低估的可能性更大，但低市盈率≠低估。
畢竟，在市盈率低于25倍的企業中，也只有45%的企業創造了超額價值；在市盈率低于10倍的企業中，只有35.6%的企業創造了超額價值。另外，在“負超額價值50公司”里，就包含了像“G寶鋼”（6倍PE）、“G武鋼”（5倍PE）和“G中集”（7倍PE）這樣的低市盈率企業。
同樣，高市盈率的公司也不一定就是被高估。
在市盈率大于50倍的企業中，還是有25%的企業為投資人帶來了意外的“驚喜”；在市盈率大于100倍（且正常交易、未虧損）的177家上市公司中，有43家創造了超額價值，其中，包含了“超額價值50公司”中的“G南糖”（72倍PE）、“G老窖”（110倍PE）、“G萬業”（85倍PE）。
周期性行業超額價值創造的主力軍
根據超額價值達標比例的差異，我們將上市公司按行業劃分為四類：達標比例達到50%的，稱為業績顯著超預期行業；達標比例小于50%，但高于市場平均水平（36.3%）的，稱為業績略高于市場預期行業；達標比例低于市場平均水平，但大于30%的，稱為業績略低于市場預期行業；達標比例小于等于30%的，是業績顯著低于市場預期的行業（由于市場整體存在高估，平均只有36.3%的企業達標，我們將達標比例超過36.3%的行業都視為業績超預期行業）。
行業分析顯示，周期性是公司超額價值創造的最主要動力和阻力。無論是在顯著超越市場預期的行業類型中，還是在顯著低于市場預期的行業類型中，都可以看到周期性行業的影子（表5）。
在“超額價值50公司”中有8家有色金屬企業，7家房地產企業，60%以上都是周期性行業，而在“負超額價值50公司”中更是云集了17家鋼鐵企業，5家煤炭企業，85%的企業都屬于周期性行業。這表明，中國企業抵御風險、管理波動性的能力仍然普遍較低。
價格持續上漲的有色金屬行業，63%的企業實際業績超過了股價中蘊含的市場預期；而工程機械、水泥行業由于2005年全面虧損，前期市場預期大幅調低，但2006年的周期性復蘇使工程機械行業中67%的企業超越了預期，水泥行業中有50%的企業超越預期。
與之相對，鋼鐵、金屬制品、化肥、塑料、航空等行業受國際原料價格沖擊，業績大幅下降，而且顯著低于股價蘊含的預期值。僅有21%的鋼鐵企業、17%的金屬制品企業、25%的塑料企業和27%的化肥企業達標，航空業更是“全軍覆沒”。
消費品行業超額價值創造的新生力
隨著生活水平的提高，消費產業在超額價值創造中的地位越來越高。其中，消費升級的行業，如房地產、汽車、零售、酒店旅游等，在經歷了前階段資本市場的“消費升級熱”后，估值已基本合理，有40%-50%的企業創造了超額價值。但仍有部分日用消費品行業，存在低估現象，如食品飲料、日化等行業，50%以上的企業實際業績超越了市場預期。
不過，密集、同質化的競爭結構，將阻礙消費類企業的超額價值創造。在通訊設備、電子制造、家電、計算機、造紙等行業，企業表現普遍弱于投資人預期，70%以上的企業都未達標。尤其是造紙行業，受國際產能釋放的沖擊，87%的企業成長都沒能實現市場預期。
可以給投資人帶來了較多“驚喜”的是，具全球競爭優勢的國內傳統制造業，在國際市場保護日益嚴重的環境下，仍在不斷創造奇跡。造船、紡織服裝以及電池等優勢制造業的達標比例，都高于市場平均水平。相反，一些被人們寄予厚望的新興行業，如傳媒、軟件、網絡等，大多卻還沒有找到穩定的盈利模式，業績難以達到高市盈率的“殷切”期望。
普遍困境行業亟待整合
鋼鐵、造紙、家電等行業市盈率普遍較低，投資人甚至對部分企業給出了每股收益負增長的預期，但就在如此低的市場預期下，行業內仍有70%以上的公司未能達標；而食品飲料、造船等行業市盈率已經在50倍以上，預期行業年均增長率在30%以上，但這么高的預期仍擋不住半數以上的公司創造超額價值。預期與現實之間的這種差距是偶然嗎？
超額價值與市盈率的聯合使用，向我們揭示了這種差距的原因：高市盈、高達標比例的行業，正處于高成長階段；而低市盈、低達標比例的行業，陷入了普遍困境階段。如果我們以行業平均市盈率（行業總市值/行業凈利潤）為橫軸、以創造超額價值的公司比例為縱軸繪制散點圖，這個結果會更為清晰地呈現（圖5）。
鋼鐵、造紙、化肥、計算機、機械、家電等行業（圖5左下角，市盈率≤30倍，達標比例≤30%），盡管投資人預期增長已經低于產業平均水平，鋼鐵等行業的每股收益增長預期甚至為負數，但行業內多數公司的盈利能力仍被高估，顯示行業已陷入惡性競爭的普遍困境階段，亟待整合突破。
眾多的周期性行業（有色金屬、工程機械等）、基礎設施行業（電力、港口、機場等），以及部分與消費相關的重化工產業（房地產、汽車、化工）等，目前正在經歷規模化階段（圖5左側中間和上部區域，市盈率>30倍，達標比例>30%）。這些行業的市盈率一般不高，達標公司比例隨行業周期和估值水平波動。
食品飲料、造船及一些優勢制造業正處于行業發展的黃金時期（圖5右側上部區域，市盈率>30倍，達標比例≥50%），其成長速度常常超過投資人的預期，在高市盈率下仍有半數以上的企業創造了超預期表現。
零售、酒店旅游、新材料、軟件網絡、儀器儀表及與國防相關的軍工航天產業（圖5右側中間區域，市盈率>30倍，30%<達標比例<50%，我們稱之為“消費升級的潛力區”），它們也同樣被投資人賦予了很高的期望，但目前還只有少數企業顯現出盈利的前景，多數企業的技術水平和盈利模式尚不成熟，行業整體表現一般。
電子、通訊設備、傳媒、航空等行業（圖5右下角區域內，市盈率>30倍，達標比例≤30%），由于尚未突破關鍵性的技術瓶頸（3G、數字電視的技術標準，芯片、飛機的外部采購依賴等都嚴重束縛了企業的利潤創造），因此，盡管作為高新產業被投資人賦予了很高的期望，但目前仍處于全面虧損階段。
更為細分的行業超額價值分布圖顯示，與規模化和成長階段的行業（圖6-9）相對均勻的分布形成鮮明對比的是，普遍困境行業（圖10-15）超額價值分布明顯傾向于負的一側，部分行業內，創造超額價值的企業甚至少于我們通常所說的“二八原則”（指典型的行業結構中通常由20%的企業占據80%的市場份額）中的20%。
超額價值所揭示的行業階段，不僅為投資人提供了有益的參考，更為企業發展指明了方向。陷入普遍困境階段的行業，整合是惟一的出路——改善企業質量，必須從提升行業價值開始。
企業成長的“五道坎”
隨著產業供給能力、需求變化以及企業數量的演變，一個行業或企業的發展通常要經歷五個階段：成長階段、規模化階段、普遍困境階段、分化整合階段和壟斷競爭階段。
其中成長階段又將經歷盈利模式的探索階段、潛力釋放階段和高成長階段：產業起步之初，需求開始顯現但不穩定，整個行業都處在盈利模式的探索中，企業普遍虧損（如中國有線電視等傳媒行業）；之后，部分企業逐漸形成有效的盈利模式，行業內少量企業開始盈利；隨著行業盈利模式的日臻成熟和需求的穩定，整個行業進入了爆發性的成長階段，其增長速度常常超乎投資人想象——而在整個成長階段，資本市場的特征就是投資人的高預期——高市盈率。
在經歷了需求快速增長的成長階段后，行業進入規模化階段，其特征是供給開始釋放，企業數量大幅增加，但由于需求增長速度仍快于供給增長速度，多數企業仍“有利可圖”，而且龍頭企業與中小企業之間的分化并不明顯。如，中國的汽車、房地產等行業，就是處于規模化的形成階段，大小企業都有可能占據有利的行業地位。
當需求增長開始減速，并最終落后于供給增長時，企業就進入了普遍困境階段。在這一階段，無論是龍頭企業還是中小企業，都難逃產能過剩下惡性競爭引致的普遍虧損。內部資源的消耗壓制了企業、行業價值的釋放，從而在較長一段時期內持續弱于投資人預期。中國家電行業自上世紀90年代后半期以來，就一直處于這一狀態。此外，近年來產能不斷擴張的造紙、鋼鐵等行業也已進入了普遍困境的階段——計劃經濟下的短缺時代已成為過去，越來越多的行業完成了規模化的積累，即將或正在步入困境。
在傳統競爭環境下，處于普遍困境階段的行業，最終會通過競爭分化消滅過剩的產能、并進入壟斷競爭階段，但這一過程通常是漫長而痛苦的，需要十幾年、甚至幾十年的時間。而資本推動的并購整合將加速資源的聚合與淘汰，從而以較小的社會代價完成行業整合。不過，由于中國的資本市場化程度不高，因此，更多的行業將被“滯留”在普遍困境階段。
如何推算價格隱含增長率
價格隱含增長率PIG，是通過對當前股價的分析，解讀投資人對公司未來增長的預期。PIG指標的動態性適應了中國資本市場制度不連續下特有的估值跳躍問題。
在計算方法上，PIG指標利用紅利貼現模型中的兩階段增長模型，在當前市盈率下反推未來一段時間（比如5年）市場對上市公司（或行業）每股收益（或如進行股權融資情況下的凈利潤）的預期增長率。
PIG計算公式
其中，P為股價，Eo為當前每股收益，k為資本成本（根據Beta計算，k=Rf+Beta×(Rm-Rf)，Rf為無風險收益率，Rm為股票市場組合收益率），ROEn是有當前每股收益、分紅率等推算的穩態資本回報率，gn為公司進入成熟期后的穩態增長率，一般取GDP的穩定增長率。g就是我們提到的PIG，即價格隱含增長率。
當然，業績預期都是在基于行業或上市公司一定的風險系數情況下，這個風險系數可以用Beta 值度量。Beta值就是個股或單個行業相對大盤整體波動的敏感性，即股指收益率上升1個百分點時，該股票或行業指數的收益率上升幾個百分點。Beta 值越大的公司或行業，其股價或指數波動越劇烈，相應風險也越大。在具體計算上，行業或公司Beta 在數值上等于一段時期內行業或公司收益率對市場指數收益率的回歸系數：
其中，Ri為股票i或行業i的個別收益率，Rm為同期指數或市場組合的收益率，Cov為協方差計算，Var為方差計算。
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