需求不振掣肘 中國(guó)貨幣政策遇難題
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原標(biāo)題：9月金融數(shù)據(jù)：如何真正讓貨幣政策發(fā)揮效力？
央行公布數(shù)據(jù)顯示，截止9月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)14.8%，已經(jīng)超出年初確定的14%的目標(biāo)，為去年6月末以來的最快增速，貨幣政策微調(diào)的效果開始逐步顯現(xiàn)。但是從本質(zhì)來看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀，這在某種程度上掣肘了貨幣政策效力的充分發(fā)揮。
當(dāng)前央行貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的方向正在逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｊ聦?shí)上，當(dāng)貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，金融調(diào)控需要更加注重運(yùn)用利率、匯率等價(jià)格型工具來調(diào)整和引導(dǎo)貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結(jié)構(gòu)，而非總量，貨幣活性的逐步降低已經(jīng)成為掣肘貨幣政策充分發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素，如何通過貨幣工具的創(chuàng)新化解結(jié)構(gòu)性矛盾至關(guān)重要。
貨幣增速顯著上升主要是央行大額逆回購(gòu)不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性以及疊加居民和企業(yè)存款的大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，9月份企業(yè)存款大幅增長(zhǎng)了近5000億元，而上年同期則是減少了約3000億元，企業(yè)存款大幅增長(zhǎng)對(duì)貨幣增速加快貢獻(xiàn)巨大。
然而，進(jìn)一步深入分析，與以往貨幣高增長(zhǎng)不同的是，當(dāng)前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)，需求不足已經(jīng)成為信貸增長(zhǎng)的最大掣肘。代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾經(jīng)在2010年以來持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個(gè)位數(shù)，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管此后，M1和M2開始同步反彈，2012年9月，廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)14.8%，比上月末高1.3個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)7.3%，比上月末高2.8個(gè)百分點(diǎn)，但總體而言，貨幣活性仍不高。
同時(shí)，信貸貸款結(jié)構(gòu)也顯示。從年初以來，一方面短期融資數(shù)量占比保持高位，另一方面，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的票據(jù)直貼利率持續(xù)走低。從而信貸占社會(huì)融資總額的比例繼續(xù)下降。融資需求較多的部門轉(zhuǎn)向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或者債券融資。這主要源自于兩個(gè)方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，主動(dòng)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，偏好短期貸款；在需求層面，中長(zhǎng)期貸款占比大幅下降與企業(yè)對(duì)未來增長(zhǎng)預(yù)期悲觀，長(zhǎng)期投資需求下滑，以及銀行中長(zhǎng)期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機(jī)構(gòu)存貸差持續(xù)下滑，對(duì)銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成巨大壓力，在存貸比的嚴(yán)格考核下，也制約了銀行信貸投放的能力。
政策大規(guī)模放松的內(nèi)外部環(huán)境絕不允許。從國(guó)內(nèi)宏觀情況看，當(dāng)前通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈蠢蠢欲動(dòng)。過剩產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。
從國(guó)外形勢(shì)和國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)看，全球新一輪流動(dòng)性寬松卷土重來，特別是QE3的推出將可能使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。此外，也有助于抵消和緩解貨幣滲漏下的政策緊縮效應(yīng)和政策進(jìn)一步放松的壓力，從而舒緩國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和樂觀預(yù)期，但總體看來貨幣活性難有實(shí)質(zhì)性改觀。
事實(shí)上，從根本上講，貨幣活性來自于需求端的呼應(yīng)，中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，釋放流動(dòng)性并不會(huì)有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過剩壓力，反而會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)出扭曲的信號(hào)，抬高金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，貨幣政策是需要做出調(diào)整的，但貨幣政策調(diào)整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結(jié)構(gòu)的矛盾；二是供給和需求的矛盾，因此，政策必須創(chuàng)新。除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比，以及降低超儲(chǔ)率以提高貨幣乘數(shù)。
由于信貸投放在不同經(jīng)濟(jì)主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場(chǎng)融資，公司債券和股權(quán)融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當(dāng)務(wù)之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是中小企業(yè)給予更大力度的支持。
因此，央行須強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化結(jié)合運(yùn)用，通過市場(chǎng)化來配置資源，這樣使資金信號(hào)、資金成本反映真實(shí)的社會(huì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，通過市場(chǎng)化的引導(dǎo)和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去，而不至于使一些資金過度的流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。此外，貨幣政策需要配合長(zhǎng)期投資需求的啟動(dòng)，只有微觀主體的活躍性得到提高，貨幣活性才能提高，經(jīng)濟(jì)活躍性才能根本性的改善。（張茉楠? 國(guó)家信息中心、中國(guó)國(guó)際問題研究基金會(huì)研究員）