李若愚 國家信息中心預測部

中國網/中國發展門戶網訊隨著經濟持續復蘇，美歐央行開始調整國際金融危機時期執行的超寬松的非常規貨幣政策，逐步推動貨幣政策回歸正常化。美歐央行政策調整基于其經濟基本面的變化，相關政策調整對國際金融市場有直接的影響和沖擊。分析美歐貨幣政策正常化前景，有助于把握當前及未來全球經濟金融形勢的變化。

美歐貨幣政策正常化的推進情況

2008年國際金融危機爆發后，美歐央行均面臨短期政策性利率降到零后的“流動性陷阱”，常規的貨幣政策手段和操作目標面臨失效的困境。美歐央行不得不推行非常規的貨幣政策，實施了以購債為主的量化寬松（QE）政策、發布前瞻性指引、對商業銀行通過央行進行再融資和在央行的準備金存款實行“負利率”等手段。

隨著經濟狀況企穩復蘇和市場功能逐步恢復，美國啟動了貨幣政策正常化進程，歐元區也將貨幣政策正常化提上了日程。貨幣政策正常化是指貨幣政策由應對危機狀態向常規狀態轉變、逐步退出非常規政策手段的過程。從數量上看，貨幣政策正常化要求退出QE并實現貨幣當局資產負債表的“縮表”；從價格上看，則要求將短期政策性利率上調至正常水平，消除“負利率”狀態。需要指出，前瞻性政策是指中央銀行向公眾發布關于未來貨幣政策取向的信息，作為央行與市場溝通并管理公眾預期的工具，很可能成為一項常規性貨幣政策工具被長期使用，不存在退出的問題。

1.美聯儲貨幣政策正常化步伐堅定、快速

美國經濟基本面向好支持美聯儲開啟并推動貨幣政策正常化。2014年以來，美國經濟復蘇態勢日趨穩健。2014-2017年美國年度實際GDP增速基本在2%以上運行（除2016年為1.5%以外），年均值達到2.3%。包括美聯儲在內的多數研究機構對美國潛在經濟增長率的估計大都在1.5%-2%之間。美聯儲貨幣政策目標是實現充分就業和物價穩定。2010年以來，美國失業率持續下降，2018年5月降至3.8%這一歷史低值。由于美國實際GDP增長率高于潛在增長率，失業率接近甚至可能低于自然失業率，通脹前景隨之增強。2014-2017年美國核心CPI同比漲幅分別為1.7%、1.8%、2.2%、1.8%，2018年5月CPI同比漲幅為2.8%，創2012年3月以來最高水平。

美聯儲貨幣政策正常化采取“先加息、后縮表”以及“快加息、慢縮表”的方式。2014年9月美聯儲公開市場委員會（FOMC）會議正式提出了貨幣政策正常化的原則和計劃，包括提高聯邦基金利率和其他短期利率至正常水平、減少美聯儲所持有的證券兩方面內容。2014年10月底美聯儲結束購債計劃，QE政策正式退出舞臺。美聯儲貨幣政策正常化采取了“先加息、后縮表”的方式。自2015年12月美聯儲開啟本輪加息周期以來，截至目前已加息7次，其中，2015年和2016年分別加息一次，2017年加息三次，2018年以來已加息兩次。伴隨加息，美聯儲一直對貨幣政策正常化計劃進行討論和補充，明晰“縮表”路線細節。直至2017年10月，美聯儲才正式啟動“縮表”進程。從執行力度來看，加息步伐明顯快于縮表進程。2018年4月末，美聯儲資產規模降至4.37萬億美元，比2017年10月末縮減了880億美元，其中，美聯儲持有的國債規模縮減了530億美元，持有的抵押貸款支持證券（MBS）規模縮減了260億美元。按照美聯儲提出的縮表計劃，2017年11月至2018年4月，美聯儲資產應縮減1100億美元，其中，持有的國債規模應縮減660億美元，持有的MBS規模應縮減440億美元。美聯儲縮表的實際進程遠遠低于計劃水平，說明美聯儲在政策實踐中并未充分利用既定的到期償付上限，而是悄然放緩了縮表速度。

美國經濟復蘇勢頭向好有助于美聯儲貨幣政策進一步正常化。今年以來，美國經濟復蘇態勢繼續向好，一季度GDP季調環比折年率為2.0%。家庭消費增長勢頭強勁，5月份零售額季調同比增長率達6.21%，創六個月來新高。6月份美國ISM制造業PMI為60.2，比上月上升1.5個點，Markit的調查顯示，5月美國服務業PMI終值為56.8，為三年來的新高。出口季調同比增速逐月加快，5月出口同比增長9.91%，為2011年11月以來最高值。經濟形勢好轉使美聯儲堅定貨幣政策正常化的信心。美聯儲FOMC成員在今年6月13日議息會議上將美國2018年GDP增速的預測從2.7%上調至2.8%，2019年和2020年的GDP預測保持不變；同時將2018年的失業率預測從3.8%下調至3.6%，將2019年和2020年的失業率預測均從3.6%下調至3.5%；將2018年總體通脹預測從1.9%上調至2.1%，將2018年的核心通脹預測從1.9%上調至2.0%，2019年和2020年的通脹預測保持不變。美聯儲FOMC成員對2018年聯邦基金利率預測中值為2.4%，2019年為3.1%。據此推斷，美聯儲對美國經濟前景偏樂觀，2018年還會有2次加息，2019年可能加息3次。按照縮表計劃，4-6月份美聯儲減持的國債與MBS規模為每月300億美元，7-9月份升至每月400億美元，10月份起升至每月500億美元。

2.歐元區試圖尋求貨幣政策正常化，態度非常謹慎

歐元區經濟持續復蘇支持歐洲央行尋求貨幣政策正常化。與美聯儲相比，歐元區超常規貨幣政策除采取QE和前瞻性政策指引外，還將主要再融資利率、借款便利和存款便利利率調降至“負值”。受歐債危機影響，歐元區經濟2012-2013年連續兩年負增長。從2014年起，歐元區經濟形勢有所好轉，2015年復蘇勢頭進一步加快，2016年經濟增速自國際金融危機以來首次超過美國，2017年經濟增速達2.3%，創下2007年以來的最高水平。隨著經濟回暖，歐元區就業狀況也趨于好轉，失業率自2013年底以來持續回落，2018年5月降至8.4%，為2009年1月以來的最低水平。經濟增長與就業狀況向好抬升了通脹水平，歐元區CPI同比漲幅由2016年的0.2%升至2017年的1.5%，2018年5月為1.9%，創2013年2月以來最高水平。

歐元區貨幣政策正常化進程尚未開啟。與美聯儲持續加息和縮表相比，歐元區貨幣政策正常化進程尚未開啟。但隨著經濟形勢的好轉，歐洲央行在維持政策利率“負利率”不變的同時，開始縮減購債規模，為停止QE做準備。2017年10月，歐洲央行議息會議決定在2018年1月至9月，將每月購債規模由600億歐元縮減至300億歐元。2018年6月14日歐洲央行議息會議宣布，若經濟數據合適，從今年9月至12月底，其每月購債規模將減半至150億歐元，年底前將終止購債計劃。

歐元區經濟復蘇勢頭趨弱使歐洲貨幣政策正常化存在變數。2018年以來，歐元區經濟出現增長放緩跡象。一季度歐元區GDP同比增長2.5%，低于去年第四季度的2.8%水平。截至6月份，歐元區制造業PMI已連續6個月回落，跌至18個月來的低位，法國、德國分別創16個月和18個月新低。截至4月份，歐元區19國工業產出同比增速連續4個月下降。歐元區政治風險上升，意大利和西班牙政局動蕩給歐元區經濟前景蒙上陰影。歐洲央行在6月14日議息會議上將2018年歐元區GDP增速預期值由2.4%調降至2.1%，將歐元區通脹率預期值由1.4%調升至1.7%，但仍低于2%的目標值。由于歐洲經濟復蘇面臨較大不確定性，且尚未達到通脹目標水平，歐洲央行對貨幣政策正常化非常謹慎。6月14日的議息會議決定將保持利率不變“至少”至2019年夏天，同時為繼續貨幣寬松設置了相對開放的選擇，若有必要將對到期債券維持再投資至QE結束后很長一段時間。

圖1：美國與歐元區制造業PMI走勢

美歐貨幣政策正常化推進的影響

1.美國貨幣政策正常化先發優勢將助推美元保持相對強勢

美國貨幣政策正常化進程較歐元區遙遙領先，這一先發優勢推動美元指數由弱轉強，自2014年9月美聯儲提出貨幣政策正常化的原則和方案到2016年末，美元指數累計上漲23.8%。但2017年全球經濟出現全面增長，聯合國數據顯示，全球近2/3的國家經濟增速高于上年，這是全球經濟近十年來最大范圍的增長提速。2017年全球經濟的協同增長、尤其是歐元區經濟復蘇勢頭增強使市場預期以歐洲央行為首的非美經濟體將會加快采取貨幣政策正常化舉措，美元貨幣政策正常化的先發優勢因而被削弱。美元指數貨幣籃子中，歐元是最重要、權重最大的貨幣，占美元指數貨幣籃子構成的57.6%。歐元匯率對美元指數走勢有決定性影響。“歐元強、美元弱”導致2017年美元指數累計下跌13.0%。進入2018年，美國與歐元區等非美經濟體經濟復蘇勢頭再次分化，加之美聯儲今年以來兩次鷹派加息，美國貨幣政策正常化先發優勢重又顯露，美元再次轉強，美元指數2月至5月累計上升5.6%。

2.美國貨幣政策正常化推高美債收益率且與歐債利差擴大

美國國債收益率走勢很大程度上受制于其貨幣政策取向。從歷史數據來看，美國短期國債收益率主要受聯邦基金基準利率、短期資金面等因素影響；美國長期國債收益率影響因素要多些，通脹預期、經濟走勢以及美聯儲貨幣政策操作均對其有較大影響。物價穩定和經濟增長都是貨幣政策最終目標所在，所以通脹預期和經濟走勢最終也會反映到貨幣政策調整上。2014年底以來，隨著美聯儲開啟并逐步推進貨幣政策正常化進程，美國1年期國債收益率也開始持續攀升，由2014年末的0.25%上升至2018年5月末的2.23%。美國10年期國債收益率變化相對滯后，但自2016年底以來也開啟了上升之旅，由2016年末的2.45%升至2018年5月末的2.83%。2017年10月，美聯儲啟動“縮表”、減少持有的國債后，美國國債收益率上升速度有所加快。

圖2：美國與歐元區國債到期收益率走勢

美國國債收益率是無風險利率，也是市場利率的基準。美國國債收益率的上升抬升了市場資金成本，帶來流動性緊縮效應，加劇了風險資產價格的調整。由于歐元區貨幣政策正常化尚未開啟，歐債收益率仍穩定在較低水平，美債與歐債收益率之差因而擴大，對美元相對歐元表現強勢形成支撐。

3.美歐貨幣政策正常化推進的疊加效應將加劇全球流動性緊縮

在2015-2016年美聯儲持續推進貨幣政策正常化的同時，歐元區仍保持超常規寬松的貨幣政策，從而與美聯儲政策形成一定“對沖”，緩解了全球流動性的收緊。2017年市場對歐元區貨幣政策正常化的樂觀預期則帶來“歐元強、美元弱”的匯率格局，導致美元指數走弱。可見，歐元區與美國之間在貨幣政策上的反向操作以及市場對歐元區貨幣政策正常化的樂觀預期緩解了美國貨幣政策正常化所帶來的緊縮效應。

但這一情況正發生改變。一方面，歐元區貨幣政策的邊際收緊將與美國貨幣政策收緊形成“共振”。歐元區貨幣政策正常化步伐雖不及預期，但年底前結束QE已基本確定，2019年也可能進行首次加息，從而開啟正常化進程。美歐貨幣政策操作正由“反向”變為“同向”。另一方面，未來美聯儲貨幣政策正常化的先發優勢將繼續保持，美歐政策利率差距未來將進一步擴大。歐洲央行貨幣政策正常化進程大約落后于美聯儲4年。歐洲央行最早于2019年加息。與之相比，今年年內美聯儲仍有兩次加息的可能，2019年可能加息3次。總體來看，全球流動性將日益緊張，美元年內可能保持相對強勢。

4.新興市場國家面臨資本外流與本幣貶值壓力

鑒于美元的世界貨幣地位，美聯儲貨幣政策正常化帶來的流動性收縮效應和市場風險偏好降低并導致風險資產價格下跌是全球性的。而美元指數的走強與美國無風險收益率的上升使美元資產更具吸引力，加劇了資本從新興市場國家流出并回流美國。今年4月中旬以來，美元指數一掃頹勢，美國國債收益率也強勢攀升。新興市場國家資本流出與本幣貶值壓力明顯加大。截至6月末，阿根廷比索對美元較3月末累計貶值39%，巴西雷亞爾累計貶值17%，墨西哥比索累計貶值8%，南非蘭特和土耳其里拉均累計貶值16%。國際金融協會(IIF)最新公布的數據顯示，5月外國投資者總計拋出123億美元新興市場債券和股票資產，是2016年11月以來最大的單月資金外流。展望未來，美國貨幣政策正常化的持續推進與歐元區的逐步跟上將帶來全球金融市場與資本流動的調整，推動新興市場國家經濟金融脆弱性進一步暴露。全球資金成本中樞的進一步上移將全球范圍內市場風險偏好調整和資產價格調整，資本將從新興市場國家風險資產撤出，也會推動全球匯率調整，新興市場國家貨幣面臨貶值壓力。在全球超寬松貨幣環境拐點已經出現的情況下，新興市場國家金融動蕩不可避免。

5.我國面臨人民幣匯率穩定和保持貨幣政策獨立性的兩難選擇

對我國而言，加快金融開放的情境下，“蒙代爾不可能三角”的目標沖突上升。“蒙代爾不可能三角”指在匯率穩定、獨立的貨幣政策和資本的自由流動三個目標中，一個國家不能三者兼顧，只能三者取其二。今年4月的博鰲亞洲論壇上，習近平主席宣布“中國將大幅放寬包括金融業在內的市場準入”，央行行長易綱具體闡述了我國年內將落地的11項進一步金融開放措施，并明確給出落地時間表。金融擴大開放意味著資本自由流動程度將提高，人民幣匯率穩定和保持貨幣政策獨立性兩者間需要進行選擇和取舍。未來美國貨幣政策正常化將推動美國國債收益率進一步上升，從而壓縮中美利差。今年以來，中美利差逐步收窄，10年期國債收益率來看，中美利差已由2017年11月底1.67個百分點的高位收窄到6月末的0.63個百分點。如果中國國債收益率跟隨其上升，雖然能保持中美利差對人民幣匯率穩定的支持作用，但將加劇國內債市的調整壓力。尤其是今年以來國內信用債違約潮爆發情況下，可能帶來信用風險與流動性風險的交織與疊加。如果中國國債收益率保持穩定，甚至下行，則中美利差會進一步擴大，人民幣對美元短期貶值壓力會加大。

圖3：中國與美國10年期國債收益率利差走勢

建議維持穩健中性的政策取向

1.高度重視美歐貨幣政策正常化外溢效應，做好政策預案

我國正處于打好“防范化解金融風險”攻堅戰的關鍵階段。美歐貨幣政策正常化的外溢效應使國際金融風險隱患增多，增加了外部風險向內部風險轉移和傳導的可能性。為此，要高度重視外部環境的變化，做到未雨綢繆、統籌兼顧，及時調整金融風險隱患的處置重點，把握好結構性去杠桿的力度和節奏，加強貨幣政策、監管政策、外匯政策等的前瞻性和協調性。落實中央政治局會議提出的“要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，及時跟進監督，消除隱患”的要求，提前做好應對人民幣匯率貶值和跨境資金流出的政策預案。在金融市場擴大對外開放的情況下，增強人民幣匯率浮動彈性，為維護貨幣政策獨立性創造條件。同時，更為重視跨境資金流動的宏觀審慎管理，密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，防止發生資本大規模外流情況下的市場動蕩。

2.保持貨幣政策獨立性，維持穩健中性的政策取向

盡管外部環境有所變化，但我國經濟金融運行的突出矛盾仍集中在國內，貨幣政策需保持一定的獨立性，為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境。當前貨幣政策需要在穩增長、調結構、防風險多重目標之間尋找平衡。中美貿易戰對我國經濟增長帶來一定的下行壓力，“去杠桿”的深入開展要防止出現“處置風險的風險”。貨幣政策要堅持穩健中性的基調，加大靈活調整、定向支持的力度，以應對可能發生的不確定性、保持銀行體系流動性平穩充裕、融資成本總體穩定。

3.增強人民幣匯率浮動彈性，加強跨境資金流動的宏觀審慎管理

從目前結售匯狀況與外匯儲備變化看，我國跨境資金流動形勢仍保持總體平衡，外匯形勢總體有利于人民幣匯率保持基本穩定。而且，前期采取的抑制外匯需求的外匯管理政策已全部恢復中性。保持人民幣匯率基本穩定和管控外匯形勢具有較好的條件和手段。未來應適度增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。發揮逆周期因子的調節作用，加強對市場預期的引導和管理，防止形成單邊預期。進一步完善境內外聯動的跨境資金流動監測、預警和管控機制，做好風險監測和預警，加強跨境資金流動的宏觀審慎管理，必要時可考慮重新實行逆周期外匯管理政策。

相關文章