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二、當前金融運行的突出問題
去年以來，央行已先后5次降息，一年期存貸款基準利率累計下調1.25個百分點，5次全面降準，人民幣存款準備金率累計下調3個百分點。寬松措施出臺頻率較高、力度較大，有效推動社會流動性擴張與社會融資成本下降。但從金融運行與宏觀經濟運行的相對變化看，社會流動性寬松對經濟增長的刺激作用時滯效應短、持續性差，大量社會資金“沉淀”和“漏出”，并未進入實體經濟，企業部門“加杠桿”和房地產“擴泡沫”問題進一步加劇。
1.資金周轉和使用效率降低，社會融資條件改善對經濟增長的刺激效應減弱
邊際變化來看，社會融資條件的改善對經濟增長的刺激效應在減弱。一是社會融資對GDP的帶動作用弱于去年同期。今年一季度，社會融資規模增量創歷史新高的同時，GDP增速仍小幅放緩。一季度每單位新增社會融資規模對同期GDP的拉動系數為2.4，比去年同期降低0.8。二是貸款利率止降轉升。今年3 月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率止降轉升，比去年12 月上升0.03 個百分點，結束了連續一年多的持續下降。三是GDP與社會融資規模增長表現相“背離”。實證分析表明，社會融資規模存量增加會對GDP產生顯著影響，一年內將引起GDP上升，之后影響逐漸減弱。去年下半年至今年一季度，社會融資規模存量增長持續加快，同比增速由去年6月末的11.9%上升至今年3月末的13.4%，但GDP增長勢頭依然趨弱，去年三季度至今年一季度，經季節調整后的GDP季度環比增速折年率分別為7.40%、6.14%和4.47%。
從資金運行層面看，造成社會融資條件改善與經濟增長相背離的主要原因在于無效資金占用過多，有效資金需求不足，社會資金周轉和使用效率低下。突出表現在：一是產能過剩行業、僵尸企業“沉淀”了過多社會資金。據波士頓咨詢估計，煤炭、鋼鐵、有色、水泥四大行業目前存量有息負債合計5.4萬億元，其中，貸款約2.8萬億元，債券約1.6萬億元，信托類非債券約1萬億元。二是企業與地方政府高負債且通過“借新還舊”來進行存量債置換和延續，導致社會資金鏈條被拉長，大量流動性用于滿足債務存續的需求，并未用于實體經濟發展。去年地方政府置換債發行量為3.2萬億元，據中債資信預預計，今年發行量在4.8萬億元左右。三是民間投資與制造業投資持續低迷。民間投資增速與制造業投資增速近年走勢高度一致，2005年2月至2016年5月兩者相關系數高達0.97。今年以來，制造業投資增速持續放緩，民間投資增勢也更為低迷，1-5月分別同比增長4.6%和3.9%，比去年同期低5.4和8.2個百分點。
2.實業投資回報難敵金融投資，社會資金“避實就虛”加劇
產能過剩壓低了實體經濟的投資回報率，全民理財熱潮下，居民和企業的預期收益率高企，兩者差距加大推動社會資金“避實就虛”，加劇了金融投機、炒作行為。據白重恩和張瓊（2014）測算，2013年我國稅后資本回報率已低于5%。2015年非金融上市企業以息稅前利潤計算的資本回報仍在小幅下滑。與實業投資相比，過去兩年債券基金平均收益在10%以上，人民幣一年期銀行理財產品預期收益率近年在4%-5%，1-2年期非證券投資類信托產品預期年收益率近年在7%-9%。考慮到實業投資變現速度慢，資本流動性較差、回收期較長，金融投資變現能力強、資金回收快，投資效益較實業投資就更具吸引力。
需要看到，金融創新加快發展在一定程度上助長了金融投資收益率與實業投資的脫節。近幾年，銀行理財與信托和券商進行合作、互聯網金融野蠻生長等創新行為成為事實上的“混業經營”，增加了相關部門的監管難度，金融監管遠遠落后于金融創新步伐。金融產品與服務日益豐富在提高金融普惠性的同時，也造成資金爭奪戰升級，理財、信托等金融產品投資收益率保持相對高位，甚至出現P2P“高息攬儲”的非法行為。銀行通過同業、理財等表外業務開展非標貸款以及互聯網金融快速崛起等創新行為也造成金融服務鏈條被人為拉長，銀行間與交易所市場金融產品的頻繁交易、融入資金，使得資金在各金融機構和金融子市場間自我循環和周轉，造成社會資金在金融體系內“空轉”。今年一季度，貨幣市場成交154.2 萬億元，同比增長106.6%；銀行間債券市場成交27.1 萬億元，同比增長111.5%。一季度中資大型銀行在貨幣市場凈融出資金58.7萬億元，同比增長118.5%；證券業機構凈融入資金15.8萬億元，同比增長128.5%。
3.M1高增長與實體經濟表現相背離，經濟景氣指示作用降低
M1由現金和單位活期存款構成，其中，單位活期存款占比超過80%。現金和活期存款是最具活性的貨幣，對應著即期購買力，因而M1增速通常被視為反映經濟景氣狀況的重要指標。但近年來，這一景氣指標的指示作用有所“失真”。2015年9月份以來，M1恢復兩位數增長，2016年5月末同比增幅高達23.7%，比去年同期大幅提高19.0個百分點，但同期GDP增速在小幅下滑。
M1高增長并未反映出經濟活力和景氣度的上升。其原因主要在于央行持續降息使定期存款收益率大幅下降，企業更青睞于活期存款在投資理財中的“交易手段”作用。活期存款與定期存款的區別體現為使用的“靈活性”不同和利息收益的差別。2011年7月本輪降息開始前，一年期定期存款基準利率與活期存款基準利率之差為3個百分點，經過連續八次降息后，兩者差距縮小到1.15個百分點。定活存款利差明顯收窄使定期存款在企業“資產配置”方面吸引力下降，其“價值貯藏”意義減弱。同時，理財產品、股市、債市等金融投資渠道的豐富，突出了活期存款作為“交易手段”的意義。尤其是存在通脹預期的情況下，企業持有定期存款的機會成本上升，這時企業會把更多的錢從定期存款轉成活期存款，等待和觀望其他收益率更高的投資機會。因此，不宜按照舊有經驗來樂觀解讀M1增速的大幅加快，反而要對企業寧愿持有大量貨幣資金而不去進行生產和實業投資加以警惕和反思。
4.企業部門債務杠桿加快上升與“去杠桿”要求相悖
2015年我國非金融企業部門杠桿率（債務余額/GDP）為143%，超過90%的警戒線53個百分點。2015年非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占同期GDP比重為10.9%，比上年僅提高0.7個百分點，說明去年企業杠桿率總體保持穩定。但今年一季度，非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占GDP比重大幅上升到21.6%，比去年同期提高3.3個百分點。如果考慮到企業發行債券的情況，則企業部門“加杠桿”行為更為顯著。一季度公司信用類債券發行2.36萬億元，比去年同期增加1倍，占GDP比重為14.9%，比去年同期提高7.1個百分點。我國非金融企業部門杠桿率已經過高，一季度再次提速“加杠桿”不僅使相關債務風險過度膨脹，還與供給側結構性改革五項主要任務中的“去杠桿”要求相違背。
5.房地產市場“加杠桿”助長泡沫膨脹
2015年以來，商品房銷售持續回暖，房價再次快速攀升。房市回暖離不開居民購房“加杠桿”的配合。從2015年的“3.30新政”到2016年2月份央行與銀監會再次下調首套房首付比例，銀行按揭貸款門檻一再降低，房產中介公司和小貸、P2P、眾籌等影子銀行還提供“首付貸”、“贖樓貸”等短期墊資來幫助居民購房“加杠桿”。2015年居民部門杠桿率上升較快，住戶貸款余額占名義GDP的比例為40.8%，比2014年提高4.4個百分點。銀行渠道的個人購房貸款增長顯著，去年個人購房貸款同比多增9368 億元，今年一季度同比多增4309 億元。公積金貸款也大幅放量，2015年全年發放個人住房公積金貸款1.11萬億元，比上年增長68.1%。網貸之家統計數據顯示，2015年國內有房貸產品的正常P2P運營平臺至少在664家。在資金推動下，房地產價格高位再次快速膨脹。2016年5月份，百城住宅價格指數同比漲幅為10.3%，其中一線城市同比漲幅高達26.8%。房地產泡沫式膨脹、房價暴漲的情況不僅關系到百姓住有所居的問題，而且關系到整個宏觀經濟金融安全。