我國跨境資金流出壓力上升四因素 對策建議
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近年來我國跨境資金流出壓力持續上升
2014年下半年以來，我國跨境資金由凈流入轉為凈流出，且流出壓力持續加大。2014年三、四季度銀行結售匯逆差分別為160億美元和465億美元。2015年全年銀行結售匯逆差4659億美元，其中，一季度逆差914億美元，二季度逆差收窄至139億美元，三、四季度逆差擴大至1961億美元和1644億美元。
國際收支狀況表明，外資外撤與內資外流導致資本和金融賬戶（含誤差與遺漏）持續逆差是當前我國跨境資金外流的最重要原因。截至2015 年第三季度，我國已經連續六個季度面臨資本和金融賬戶逆差（同期經常項目仍保持順差）。進一步就資本和金融賬戶各細項構成看，一是“其他投資”細項逆差是造成金融賬戶逆差的最主要原因。截至2015 年第三季度，其他投資細項已連續六個季度面臨逆差，2015年前三季度累計逆差規模高達3304億美元，占同期非儲備性質的金融賬戶累計逆差規摸的120.1%。二是被視為“熱錢”流入和流出重要指證的“誤差與遺漏”也已連續六個季度逆差，2015年前三季度累計逆差達1618億美元。三是截至2015年第三季度，證券投資細項已連續三個季度出現逆差，這是自2007 年以來的首次。上述跡象表明，近年來的跨境資金流出壓力較大，是全方位的資金外逃。非居民資本通過“其他投資”渠道（包括貨幣和存款、貸款、貿易信貸等）加速流出是當下跨境資金流出的主要形式。通過非正規渠道發生的“熱錢”外流也在愈演愈烈。高盛高華基于官方數據以及市場和第三方金融統計數據的分析顯示，自2015年年中以來，凈資本外流累計達5500億美元。其中約有30%為外幣債務償還，10%為外國投資者投資需求的變化，60%為中國居民增持外國資產所致。這說明跨境資金流出中，內資外流的作用要大于外資外撤。
我國跨境資金流出壓力上升的四因素
第一，美國加息與美元走強誘發資本撤出新興市場是我國跨境資金流出的國際因素。
美聯儲于2014年10月份結束量化寬松政策，于2015年12月份將聯邦基金利率提高0.25個百分點，開啟了加息周期。出于美元的世界貨幣地位及其在國際貨幣體系中的主導地位，美國貨幣政策調整會產生強大的溢出效應。美國貨幣政策的持續收緊推動美元持續走強，也導致全球流動性收縮、全球投資者風險偏好降低以及全球金融資產價值重估。最終表現為國際資本大舉逃離新興市場，新興市場經濟體因之普遍面臨本幣貶值重壓。2015年阿根廷比索兌換美元匯率貶值近34.6%；巴西雷亞爾貶值近32.9%；南非蘭特貶值近25%；土耳其里拉貶值近20%；盧布兌換美元貶值近17%。國際金融協會(IIF)數據顯示，投資者正以創紀錄的速度逃離新興市場，2015年新興市場資本凈流出7350億美元，其中，中國的資本外流占了很大一部分。
第二，我國經濟增長放緩與貨幣政策寬松是跨境資金流出的基本面因素。
近年來，我國經濟增長持續放緩，2015年GDP增長6.9%，為25年來最低增速。潛在增長率緩步下臺階，“十三五”時期保持6.5%的年均增速仍存在較強的要素條件約束。從增長動力看，制造業“去產能”與房地產“去庫存”導致工業生產與固定資產投資持續減速，消費與服務業已成為我國經濟運行中最具活力的部分和新的增長動力。但新動力不足和舊動力減弱的結構性矛盾較為突出，增長動力的轉換加大了經濟下行壓力。中國經濟增速由高速增長向中高速增長的快速切換造成人民幣資產的收益率下降、風險溢價上升。政策方面，2015年央行5次降息，4次普降法定存款準備金率，5次對支持“三農”和“小微”達標的銀行定向降準，寬松措施頻繁，力度較大。
與中國經濟放緩、貨幣政策寬松相比，美國經濟持續復蘇，美聯儲開啟加息周期2015美國GDP全年增長2.4%，超過過去五年的平均值（2.1%）。今年1月份美國失業率降至4.9%，創2007年以來新低。中美經濟周期、利率周期的反向運行使美元資產吸引力上升，人民幣資產吸引力下降，國際投資者對中國市場的投資風險相應加以重估，境內加速償還美元債務和持有美元資產，跨境資金流出壓力加大。
第三，人民幣貶值預期持續存在與階段性惡化是跨境資金流出的心理因素。
隨著中國經濟調整不斷深入，關于中國經濟硬著陸的輿論不絕于耳。近年來，我國銀行資產質量、地方政府融資平臺、房地產市場走勢等問題也不斷被市場炒作。這進一步增加了投資者對人民幣資產安全性和盈利性的疑慮。國際投資者與國內微觀主體因而存在人民幣貶值預期。尤其是2015年美元走強，帶動人民幣對非美貨幣被動升值，造成人民幣匯率高估的擔憂。與其他新興市場國家相比，2015年人民幣對美元僅貶值4.46%，國際市場因而存在看空人民幣的情緒。而且按照歷史經驗，美國加息周期與美元升值周期相疊加是導致新興市場國家出現國際收支危機、貨幣危機和債務危機的外部條件和導火索。20世紀80年代的拉美金融危機和1997年的東南亞金融危機皆是如此。市場目前普遍存在對新興市場爆發金融危機的擔心，因而國際投資者和國內微觀主體對人民幣匯率的貶值預期持續存在并不斷發酵。
與此同時，2015年我國股市暴跌和央行加快推進匯率形成機制市場化改革也為人民幣貶值預期強化和的自我實現提供了空間。2015年8月11日央行改革增強人民幣匯率中間價形成機制市場化程度，推出了參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數，減少市場干預，增強匯率波動彈性。“8.11”匯改導致人民幣對美元中間價在8月10日至13日累計下跌4.45%。人民幣中間價意外急貶加劇了市場對人民幣貶值的擔心。2016年1月4日至7日，人民幣中間價再次快速貶值1.08%，被市場理解為央行在放任甚至主動引導人民幣貶值，市場貶值預期因而再次發酵。
第四，國內企業與居民資產負債幣種結構的調整是跨境資金流出的國內動力因素。
內資外流是我國跨境資金流出的國內動因。在美元升值預期和人民幣變化預期的激勵下，境內企業和居民積極增加美元外資產，減少人民幣資產，加快償還對外負債。我國企業等主體優化境內本外幣資產負債結構，增持外匯存款、償還外匯貸款。經濟主體購匯意愿強烈，結匯意愿下降。2015年衡量企業和個人結匯意愿的結匯率為68%，較2014年下降了3個百分點，說明企業、個人等更傾向于保留外匯收入。衡量購匯動機的售匯率為81%，較2014年提高12個百分點，說明企業外匯支出中來自購匯的增多而來自融資的減少。2015年企業借用的境內外匯貸款余額下降1006億美元，2014年為增加217億美元。2015年，在償還境內外匯貸款和跨境融資增多的情況下，企業外匯存款余額仍總體上升了249億美元。全年個人境內外匯存款余額增加184億美元，較2014年多增133億美元。
應對跨境資金流出的策略與政策
近年來我國跨境資金流出既有美聯儲加息和美元走強驅使國際資本持續流出新興市場的國際背景，也有我國經濟增長放緩的現實基礎，而且人民幣因前期持續釘住美元，跟隨美元被動升值，存在一定的高估成分。因而，人民幣貶值預期可能在相當長時間內繼續存在。對跨境資金流出壓力的應對，要有打“持久戰”的心理準備。
第一，堅定推進供給側結構性改革，釋放堅定、明晰的政策信號。大量國際經驗表明，國家自身經濟實力是抵御跨境資本流動風險的重要防線。“打鐵還需自身硬”，能否成功防范風險和渡過危機，依賴于國內經濟基本面。國際投資者長期持有主權資產的前提，是對該國宏觀經濟具備一定的信心。未來在提高區間調控、精準調控和相機調控的有效性的同時，堅定推進供給側結構性改革，加快落實各項市場化改革措施，努力保持中國經濟平穩、較快增長。通過一系列現實行動向國際投資者展示中國政府推動經濟轉型和穩定經濟的信心和決心，釋放出誠意和明確的政策信號。。
第二，了解和尊重市場，注重技巧，與市場保持良好的溝通和預期引導。2015年的“811”匯改和2016年1月初的人民幣匯率中間價意外貶值都是造成市場恐慌情緒上升的重要因素。未來宏觀經濟政策和金融監管政策應保持穩定性和持續性，提高政策出臺的透明度，就監管意圖、政策出臺等方面提前與市場進行合理和良好的溝通，推動投資者形成穩定預期，防止政策“突襲”帶來市場反應過度。政府要容忍市場的正常波動，盡量不對匯率水平發表看法，該說話時要說，不該說時不要說，要說對話，不要說錯話，說內行話不要說外行話。
第三，央行應適時“維穩”，合理選擇、加強溝通并果斷執行。在尊重市場供求關系的同時，央行面對跨境資本異常波動時應果斷干預以穩定市場預期。未來一旦再次出現市場對人民幣貶值的恐慌情緒上升，政府相關部門應第一時間表明立場、采取措施、宣示對策，及時穩定市場預期，必要時可通過強化市場干預、管控跨境套利和適度的資本管制來實現人民幣匯率的“維穩”。
第四，加快推動人民幣匯率形成機制的規則和透明度建設。央行能夠控制市場的短期貶值預期，但不能控制市場對人民幣貶值的中長期預期。央行雖然短期內可通過市場干預來實現人民幣“維穩”，但將消耗大量的外匯儲備。如果2016年我國官方外匯儲備保持2015年的下降趨勢（全年減少5000億美元以上），則2017年就會跌破充足水平的安全線。因此建議堅定推進人民幣由“釘住”美元轉為“釘住”一籃子貨幣，進而實現自由浮動的市場化改革方向，做好制度設計和政策安排，合理釋放人民幣貶值風險，實現人民幣匯率制度的順利轉型。
第五，加強跨境資金流動預警和監管。加強對跨境資金流動的監測預警，從加大數據核查、摸清在岸與離岸市場底數、構建預警體系、及時識別潛在外匯風險和防范風險傳遞等方面提升監測分析機制的適應力和反應力。加大對地下錢莊、虛假貿易、跨境套匯等違規、違法行為的懲治力度。加快構建跨境資金宏觀審慎管理框架，從“正面清單”轉為“負面清單”，采用事前、事中、事后相結合的模式，簡化行政審批程序，豐富審慎監管工具箱，保留在極端情況下恢復資本管制的權力。（作者：李若愚 國家信息中心預測部）