如何看待中國“資本外流之謎”？
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近一時期以來，對中國跨境資本大幅外流擔憂加劇。數據顯示，中國外匯儲備在2014年6月達到3.993萬億美元，逼近4萬億的歷史最高水平后，持續降至8月份的 3.55 萬億美元，創2013年以來新低，為連續第四個季度下降。特別是美聯儲可能提前加息，以及全球貨幣政策大分化導致新興經濟體資本外流風險加大的背景下，全面理性客觀我國資本外流出現的新情況、新問題、新趨勢，并采取前瞻性、系統性風險預案意義重大。
短期看，人民幣中間價機制改革，人民幣與美元硬掛鉤逐步脫鉤后的一輪大幅下跌，形成的短期貶值預期，自然是促進資本外流的短期重要因素。但根本而言，情況更為復雜。可以說，既有周期性沖擊，也有結構性沖擊，既有“輸入性特征”，也有“內生性特征”，既有被動調整，也有主動調整。跨境資本流動易受匯率、利率及市場預期等因素的綜合影響。從國內環境看，在國內經濟從“三期疊加”向新常態過渡的過程中，目前本輪宏觀經濟下行尚未觸底，中美貨幣政策大分化，以及中美利差收窄導致“資產外幣化、對外債務去杠桿化”等資產負債結構調整可能持續。從外部看，全球經濟增長停滯，美國進入金融新周期所引發的全球流動性失衡是關鍵誘發性因素。
世界經濟仍難完全走出增長停滯的陰影
根據IMF世界經濟展望的最新預測，在2015年至2020年期間，發達國家的潛在產出年均增速僅為1.6%，仍然遠低于本輪全球金融危機之前2.25%的潛在產出增速，而新興市場的潛在產出年均增速將由過去5年的6.5%下降至未來5年的5.2%，這使得避險情緒加強，全球短期跨境資本面臨回流壓力。
美元金融新周期導致全球流動性失衡
目前，全球流動性面臨兩難，發達經濟體寬松貨幣政策的長期持續可能導致風險的過度承擔和全球流動性泛濫，而寬松政策的退出又可能導致全球流動性短缺或斷崖式下降，加劇全球流動性波動。美元走強為新興經濟體流動性帶來威脅，全球流動性失衡加劇。特別是首先，美元步入強勢周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力。歐元、日元的貨幣信用在逐步下降，全球外匯儲備資產中美元配置比例持續上升。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲結束資產購買計劃之后，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，勢必導致全球總體“資金池”水位下降。全球經濟和金融格局正在發生深刻的轉變。
首先，全球資本流向新興經濟體資本的減少，甚至回流。國際金融協會（IIF）預計2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規模從2014年的1.145萬億美元下調至1.112萬億美元，為2009年以來最低。而新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統計顯示，自9月中旬以來全球的投資者已經從新興經濟體的債券和股票基金市場撤出約65億美元資金，而2014年以來從新興市場流出的資金已達131億美元。
其次，石油美元縮水也對資本流動產生影響。事實上，過去十多年來，石油輸出國和生產國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當中，石油美元的流入提供既為全球金融系統提供了流動性，刺激了資產價格上漲，數據顯示，2012年，全球流動性投資（如國債、企業債券和股票）的“石油美元”達到5000億美元的高峰，石油美元投資占新興經濟體GDP總和的26%，相當于這些經濟體發行外債規模的21%。根據國際金融協會(Institute of International Finance)的報告，隨著國際油價暴跌和石油美元的大幅縮水，預計新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額將高達80億美元，這是十八年來首次凈撤資。
第三，美元估值效應對資本流動的重要影響。強勢美元也會夸大外儲的下降，因為美元走強使得各國央行持有的、以美元計的其他外匯資產遭遇市值損失。2014年6月至2015年6月期間，美元指數漲18%（期內美元兌歐元升值21.1%，兌日元升值21.3%，兌英鎊升值8.6%），對比外匯儲備的人民幣和美元值，我們估計自去年6 月份以來發生的估值效應可能達2200多億美元。
中美利差收窄加劇匯率雙向波動及短期資本外流
利差是決定一國國際資本流動最重要的因素。2008金融危機之后，美日歐等主要發達國家先后推出了量化寬松的貨幣政策，國債收益率總體呈現下行趨勢，中國國債收益率走勢相對比較平穩。當前中國長期國債利率高于美國，主要基于過去幾年的利率市場化進程以及央行出于對金融風險的擔憂而維持謹慎的貨幣政策。從2014年下半年以來，市場一致預期美國將進入加息周期（全球主要機構的經濟學家預期在2015年9月份加息的概率達到70%），而中國從2014年11月22日開啟了降息周期。隨人民幣匯率基本接近均衡，經濟主體已開始主動增加持有外匯資產。中國國際儲備資產在對外金融資產中的比重已由2011年高點的72%回落到2014年末的61%，對外直接投資等其他各類資產的占比從28%上升至39%。因此，中美利差收窄的預期也是驅動短期資本外流的原因之一。
人民幣國際化進程提速加快資本流出
一是近年來跨境貿易人民幣結算出現了較快增長。2013年同比增長57%，2014年同比增長41%，2015年前6個月貿易環境惡化情況下仍實現3.6%的增長，且自2012年以來跨境貿易人民幣結算額占進出口總額比例持續攀升。根據央行2015年《人民幣國際化報告》，跨境貿易人民幣結算總額從2012年的2.95萬億元增加到2014年的6.55萬億元。2014年，出口人民幣結算額為2.73萬億元，進口人民幣結算額則為3.83萬億元，凈流出1.1萬億元，收付比下降到1.4。
二是已經初步形成全球范圍內的貨幣互換網絡。目前全球有近 15個離岸人民幣清算中心。從流動性角度來看，目前人民銀行與 23個國家簽署了雙邊本幣互換協議，總額為2.67 萬億元人民幣（約 4300 億美元），離岸人民幣存款近 2 萬億元，且離岸人民幣債券（點心債）和其他人民幣資產市場蓬勃發展。根據國際清算銀行（BIS）的數據，2013年人民幣現貨和衍生品市場日均交易額達 1200 億美元，其中離岸衍生品市場日均交易額超過500 億美元，上述交易額在 2013 年之后 可能均已進一步增長。
三是資本賬戶開放有望年底取得較大進展。人民幣資本項目可兌換順應中國對外資產多元化的趨勢。2011年以來，央行進一步推進資本項目可兌換改革，例如上海自貿區設立和滬港通的開通，在直接投資、資本和貨幣市場工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兌換的程度，便利個人投資者跨境投資，包括開展具有試驗性質的合格境內個人投資者(QDII2)計劃。2015年以來，中國正在推動國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子之中。SDR 是 IMF 創設的國際儲備資產，目前包含四種貨幣，同時也作為一種名義貨幣單位用來計量基金組織成員國所獲分配的份額，這被視為是中國資本項目自由可兌換的關鍵標志。資本賬戶開放意味著居民海外資產配置需求將推動資本流出，境內企業海外借款增加會拉動資本流入。雖然資本凈流出規模可能并不會大幅增長，但資本流動的波動性可能會加劇。
外匯儲備資產利用出現重大結構性調整
一方面，中國正在積極推動為“一帶一路”解決融資缺口的新平臺和新模式，但這些外匯儲備運用所涉及的大部分資金很可能并未反映在央行目前統計數據中。目前的融資來源包括：亞洲基礎設施銀行，其資本規模為1000億美元，其中中國出資400億美元；絲路基金，首期規模為400億美元，資金來源外匯儲備、中國投資公司、中國進出口銀行、國開金融，資本比例為65%、15%、15%、5%；金磚國家銀行，資本金規模為1000億美元。
另一方面，通過外匯委托貸款或對政策性銀行增加注資。中國人民銀行將動用外匯儲備對國家開發銀行（國開行）和中國進出口銀行（口行）這兩家政策性銀行進行注資，包括兩輪資本注資，首輪在4月進行，總計涉及620億美元資金（通過將委托貸款轉股操作向國開行和口行分別提供320億美元和300億美元），第二輪在7月進行，涉及830億美元資金（向國開行和口行分別提供480億美元和450億美元）。
實現從“GDP”向“GNP ”的戰略性轉變
2014年中國已經成為凈資本輸出國。當前，國內生產總值（GDP）已不足以真實反映國民財富能力，國民生產總值（簡稱GNP，是一國家或地區所有國民在一定時期內新生產的產品和服務價值的總和，包括境內，也包括境外）將成為衡量中國國民財富創造的新尺度。中國對外直接投資從2010年的690億美元增速擴張到2014年的1160億美元。對外直投凈額大幅縮窄，甚至在部分季度內降至負值。過去四個季度內，對外直投凈額為56億美元的凈流出。特別是隨著“一帶一路”、國際產能合作等重大戰略的實施，未來私人對外直接投資（ODI）將持續快于外商直接投資（FDI）。目前“一帶一路”國家占中國對外投資的比重只有13%。據我們匡算，未來十年，中國在“一帶一路”國家總投資規模有望達到1.6萬億美元，未來25年內有望達到3.5萬億美元，中國將實現從“GDP”向“GNP”的戰略性轉變。（張茉楠 中國國際經濟交流中心副研究員 ）