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中國貨幣政策執行報告
二○一一年第四季度
中國人民銀行貨幣政策分析小組
2012年2月15日
內容摘要
2011年，面對復雜多變的國內外經濟環境，國家宏觀政策注意把握好力度和節奏，取得了明顯成效。經濟增長和價格總水平漲幅逐步趨穩，國際收支繼續改善，就業形勢較好，國民經濟朝著宏觀調控的預期方向發展。2011年，實現國內生產總值(GDP)47.1萬億元，同比增長9.2%，居民消費價格指數(CPI)同比上漲5.4%。
實施穩健貨幣政策，適時適度進行預調微調。2011年前三季度，面對通貨膨脹壓力不斷加大的形勢，中國人民銀行按照國務院統一部署，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，綜合運用多種貨幣政策工具，加強宏觀審慎管理，先后6次上調存款準備金率共3個百分點，3次上調存貸款基準利率共0.75個百分點，靈活開展公開市場操作，實施差別準備金動態調整，引導貨幣信貸增長平穩回調，保持合理的社會融資規模。進入10月份以后，針對歐洲主權債務危機繼續蔓延、國內經濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等形勢變化，著力提高政策的針對性、靈活性和有效性，適時適度進行預調微調，暫停發行三年期央票，下調存款準備金率0.5個百分點，調整優化差別準備金動態調整機制有關參數，引導金融機構加大對小型微型企業、“三農”和國家重點在建續建項目的信貸支持。總體看，穩健貨幣政策實施成效逐步顯現。
貨幣信貸增速平穩回調，人民幣匯率彈性增強。2011年年末，廣義貨幣供應量M2余額為85.2萬億元，同比增長13.6%，增速比上年低6.1個百分點。人民幣貸款余額同比增長15.8%，增速比上年低
I
4.1個百分點，比年初增加7.47萬億元。2011年社會融資規模為12.83萬億元，其中債券融資明顯增多。金融機構貸款利率總體穩步上行，12月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為8.01%，比年初上升1.82個百分點。2011年年末，人民幣對美元匯率中間價為6.3009元，比上年末升值5.11%。
當前，中國經濟與社會發展仍處于重要戰略機遇期，經濟保持平穩較快發展具備不少有利條件。但也要看到，國際國內經濟形勢仍然極為復雜和嚴峻。歐洲主權債務危機短期內難以有效解決，世界經濟的不穩定性、不確定性上升。中國經濟發展中不平衡、不協調、不可持續的矛盾和問題仍很突出，經濟增長下行壓力和物價上漲壓力并存。
中國人民銀行將按照中央經濟工作會議和全國金融工作會議部署，牢牢把握科學發展的主題和加快轉變經濟發展方式的主線，處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，密切監測國內外經濟金融形勢發展變化，增強調控的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調微調，保持物價總水平基本穩定，促進經濟平穩較快發展。綜合運用多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，協同發揮好逆周期調節功能，在總量適度的基礎上進一步優化信貸結構，調節好貨幣信貸供給，保持合理的社會融資規模，更好地服務實體經濟發展。穩步推進利率市場化改革，進一步完善人民幣匯率形成機制。推動金融市場規范發展，深化金融機構改革。有效防范系統性金融風險，保持金融體系穩定。
II
目錄
第一部分貨幣信貸概況......................1
一、貨幣供應量增長總體回落.........................................1
二、金融機構存款增長放緩...........................................1
三、金融機構貸款增長向常態回歸.....................................2
四、社會融資規模保持合理水平，債券融資明顯增多.....................4
五、金融機構貸款利率總體穩步上行...................................5
六、人民幣匯率彈性明顯增強.........................................7
第二部分貨幣政策操作......................7
一、靈活開展公開市場操作...........................................9
二、適時適度運用存款準備金率工具，實施差別準備金動態調整機制......10
三、發揮利率杠桿的調控作用........................................12
四、加強窗口指導和信貸政策引導....................................13
五、促進跨境人民幣業務發展........................................14
六、完善人民幣匯率形成機制........................................17
七、深入推進金融機構改革..........................................18
八、深化外匯管理體制改革..........................................19
第三部分金融市場分析.....................20
一、金融市場運行分析..............................................20
二、金融市場制度性建設............................................28
第四部分宏觀經濟分析.....................30
一、世界經濟金融形勢..............................................30
二、中國宏觀經濟運行分析..........................................37
第五部分貨幣政策趨勢.....................51
一、中國宏觀經濟展望..............................................51
二、下一階段主要政策思路..........................................53
III
專欄
專欄 1 2011年第四季度貨幣政策前瞻性靈活微調操作....................7
專欄 2 宏觀審慎政策框架新進展.....................................11
專欄 3 穩步推進人民幣合格境外機構投資者(RQFII)建設..............15
專欄 4 工業生產者價格指數.........................................44
表
表 1 2011年分機構人民幣貸款情況....................................3
表 2 2011年1-12月份金融機構人民幣貸款各利率區間占比...............6
表 3 2011年1-12月份大額美元存款與美元貸款平均利率.................6
表 4 2011年金融機構回購、同業拆借資金凈融出、凈融入情況...........21
表 5 利率衍生產品交易情況.........................................22
表 6 2011年主要債券發行情況.......................................24
表 7 2011年末主要保險資金運用余額及占比情況.......................27
表 8 主要經濟體宏觀經濟金融指標...................................31
圖
圖 1 跨境貿易人民幣結算按月情況...................................15
圖 2 銀行間市場國債收益率曲線變化情況.............................24
圖 3 GDP平穩較快增長..............................................38
圖 4 消費需求穩定.................................................39
圖 5 固定資產投資保持較快增長.....................................40
圖 6 對外貿易更趨平衡.............................................41
IV
第一部分貨幣信貸概況
2011年，國民經濟保持平穩較快增長，貨幣信貸增長向常態水平回歸，金融運行總體平穩。
一、貨幣供應量增長總體回落
2011年年末，廣義貨幣供應量M2余額為85.2萬億元，同比增長13.6%，增速比上年末回落6.1個百分點。狹義貨幣供應量M1余額為29.0萬億元，同比增長7.9%，增速比上年末低13.3個百分點。流通中貨幣M0余額為5.1萬億元，同比增長13.8%，增速比上年末低2.9個百分點。2011年現金凈投放6161億元，同比少投放214億元。總體看，2011年前11個月M2和M1增長呈放緩態勢，12月貨幣總量增速有所回升，其中，M1增速比上月提高0.1個百分點，主要受節前現金需求增加影響；M2增速比上月提高0.9個百分點，與部分表外理財產品于年末回歸表內存款以滿足考核要求、財政支出較多、信貸投放增加等因素有關。金融創新不斷增多等因素加快了傳統存款分流，M2統計較實際貨幣條件可能有所低估。
2011年年末，基礎貨幣余額為22.5萬億元，同比增長23.2%，比年初增加4.2萬億元。貨幣乘數為3.79，比上年末低0.13。金融機構超額準備金率為2.3%。其中，農村信用社為7.3%。
二、金融機構存款增長放緩
2011年年末，全部金融機構(含外資金融機構，下同)本外幣各項存款余額為82.7萬億元，同比增長13.5%，增速比上年末低6.3
1
個百分點，比年初增加9.9萬億元，同比少增2.1萬億元。人民幣各項存款余額為80.9萬億元，同比增長13.5%，增速比上年末低6.7個百分點，比年初增加9.6萬億元，同比少增2.3萬億元。外幣存款余額為2751億美元，同比增長19.0%，比年初增加494億美元，同比多增295億美元。
從人民幣存款的部門分布看，住戶存款增速相對走穩，非金融企業存款增速總體放緩。2011年年末，金融機構住戶存款余額為34.8萬億元，同比增長15.7%，增速比上年末低0.8個百分點，比年初增加4.7萬億元，同比多增4297億元。非金融企業人民幣存款余額為30.4萬億元，同比增長9.2%，增速比上年末低12.3個百分點，比年初增加2.6萬億元，同比少增2.7萬億元。2011年年末，財政性存款余額為2.6萬億元，同比增長2.6%，比年初減少300億元。
三、金融機構貸款增長向常態回歸
2011年年末，全部金融機構本外幣貸款余額為58.2萬億元，同比增長15.7%，增速比上年末低4.0個百分點，比年初增加7.9萬億元，同比少增3779億元。人民幣貸款增速總體回落。2011年年末，人民幣貸款余額為54.8萬億元，同比增長15.8%，增速比上年末低4.1個百分點，比年初增加7.47萬億元，同比少增3901億元。第四季度以來，貸款投放增多，當季貸款增加1.8萬億元，同比多增2077億元，信貸擴張壓力依然存在。
從人民幣貸款的部門分布看，住戶貸款增速有所放緩，非金融企業貸款增速相對趨穩。2011年年末，住戶貸款同比增長20.9%，比上
2
年末低16.7個百分點，比年初增加2.4萬億元，同比少增4546億元。主要是，個人住房貸款增長放緩，比年初增加8321億元，同比少增4618億元。非住房消費貸款增勢較好，比年初增加6485億元，同比多增558億元。非金融企業及其他部門貸款同比增長13.9%，比上年末低1.4個百分點，比9月末高0.4個百分點，比年初增加5.0萬億元，同比多增493億元。其中，中長期貸款比年初增加2.1萬億元，同比少增2.1萬億元，增長繼續放緩。票據融資比年初增加112億元，同比多增9164億元。分機構看，中資全國性大型銀行貸款同比少增較多，區域性中小型銀行貸款同比多增較多，大型銀行和中小型銀行的貸款格局有所改善。
外幣貸款增速回落。2011年年末，金融機構外幣貸款余額為5387億美元，同比增長19.6%，比上年末略高0.1個百分點，比年初增加882億美元，同比多增163億美元。從投向看，貿易融資增加274億
3
美元，同比多增96億美元，保持了對進出口貿易的支持力度；境外貸款與中長期貸款增加406億美元。
四、社會融資規模保持合理水平，債券融資明顯增多
初步統計，2011年社會融資規模為12.83萬億元，按可比口徑計算，比上年少1.11萬億元。其中，人民幣貸款增加7.47萬億元，同比少增3901億元；外幣貸款折合人民幣增加5712億元，同比多增857億元；委托貸款增加1.30萬億元，同比多增4205億元；信托貸款增加2013億元，同比少增1852億元；未貼現的銀行承兌匯票增加1.03萬億元，同比少增1.31萬億元；企業債券凈融資1.37萬億元，同比多2595億元；非金融企業境內股票融資4377億元，同比少1409億元。
從結構看，債券融資等在配置資金中的作用明顯增強。一是債券融資在社會融資總量中的占比顯著提升。企業債券凈融資占同期社會融資規模的10.6%，為歷史最高水平，同比上升2.7個百分點。二是非銀行金融機構對實體經濟支持力度明顯加大。全年保險公司賠償和小額貸款公司與貸款公司新增貸款合計4392億元，明顯高于上年。三是實體經濟通過金融機構表外融資總體明顯少于上年。全年金融機構通過委托貸款、信托貸款及未貼現的銀行承兌匯票方式新增表外融資合計2.52萬億元，同比少增1.07萬億元；占同期社會融資規模的19.7%，同比下降6.0個百分點。其中，新增委托貸款、未貼現的銀行承兌匯票和信托貸款分別占同期社會融資規模的10.1%、8.0%和1.6%，同比分別高3.9個、低8.7個和低1.2個百分點。
4
五、金融機構貸款利率總體穩步上行
2011年前三季度受央行連續上調存貸款基準利率等因素影響，金融機構對非金融企業及其他部門貸款利率呈上行走勢。第四季度以來，受經濟增長趨穩和下調存款準備金率等因素影響，利率有所回落。12月份，貸款加權平均利率為8.01%，比年初上升1.82個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為7.80%，比年初上升1.47個百分點；票據融資加權平均利率為9.06%，比年初上升3.57個百分點。個人住房貸款利率穩步上升，12月份加權平均利率為7.62%，比年初上升2.27個百分點。
從利率浮動情況看，執行上浮利率的貸款占比上升，執行基準和下浮利率的貸款占比下降。12月份，執行下浮、基準和上浮利率的貸款占比分別為7.02%、26.96%和66.02%，比年初分別下降20.78個、2.20個和上升22.98個百分點，體現了宏觀調控價格機制作用的傳導。
受境內資金供求關系變動以及國際金融市場利率走勢的影響，外幣存貸款利率總體呈現波動上行走勢。12月份，活期、3個月以內大額美元存款加權平均利率分別為0.31%和3.29%，比年初分別下降0.02個和上升1.45個百分點；3個月以內、3(含3個月)-6個月美元貸款加權平均利率分別為3.85%和4.31%，比年初分別上升1.28個和1.46個百分點。
5
表 2 2011年1-12月份金融機構人民幣貸款各利率區間占比
單位：%
下浮
基準
上 浮
[0.9，1)
1
小計
(1，1.1]
(1.1，1.3]
(1.3，1.5]
(1.5，2]
2以上
1月
21.35
29.45
49.20
15.97
15.01
6.08
8.67
3.48
2月
19.94
31.80
48.26
17.91
14.55
5.61
7.29
2.90
3月
13.96
30.22
55.82
18.25
17.76
6.96
9.24
3.60
4月
12.54
28.43
59.04
18.72
20.56
7.39
9.14
3.22
5月
11.18
27.96
60.87
20.81
21.34
7.29
8.69
2.74
6月
9.94
28.91
61.15
20.56
22.70
7.22
8.08
2.60
7月
8.53
26.72
64.74
20.75
23.98
8.14
8.99
2.89
8月
6.05
25.27
68.67
22.40
25.80
8.42
9.06
3.00
9月
6.96
25.86
67.19
21.62
25.47
8.29
8.89
2.91
10月
5.06
29.96
64.99
21.54
25.02
7.81
7.87
2.75
11月
7.00
26.90
66.10
21.16
25.25
8.20
8.34
3.14
12月
7.02
26.96
66.02
21.51
24.20
8.26
8.98
3.08
數據來源：中國人民銀行。
表 3 2011年1-12月份大額美元存款與美元貸款平均利率
單位：%
大額存款
貸 款
活期
3個月以內
3(含3個月)—6個月
6(含6個月)—12個月
1 年
1年以上
3個月以內
3(含3個月)—6個月
6(含6個月)—12個月
1 年
1年以上
1月
0.24
1.99
2.01
1.87
3.47
4.45
2.76
2.92
3.04
2.91
3.35
2月
0.27
2.14
2.68
2.55
3.34
3.91
2.94
3.16
3.12
3.16
3.16
3月
0.32
2.31
2.67
3.01
2.91
4.47
3.04
3.26
3.76
3.25
3.15
4月
0.28
2.61
2.58
2.96
4.19
5.20
3.02
3.25
3.57
3.41
3.16
5月
0.29
2.63
3.14
3.38
3.60
5.58
3.12
3.44
3.68
3.54
3.60
6月
0.26
2.79
2.80
2.66
1.48
3.22
3.16
3.46
3.73
3.78
3.46
7月
0.33
2.68
2.98
3.39
2.78
5.47
3.30
3.58
4.23
3.90
3.78
8月
0.31
2.95
3.47
3.44
3.58
5.36
3.34
3.69
4.03
3.97
3.58
9月
0.35
2.99
3.81
3.15
3.86
5.61
3.37
3.75
4.37
3.70
3.76
10月
0.34
2.98
3.48
3.48
1.74
5.03
3.72
4.17
4.76
3.72
4.92
11月
0.30
3.36
3.85
4.48
3.84
2.52
3.76
4.29
4.78
4.37
3.74
12月
0.31
3.29
3.97
4.08
2.82
3.37
3.85
4.31
4.57
3.89
4.26
數據來源：中國人民銀行。
6
六、人民幣匯率彈性明顯增強
2011年，人民幣小幅升值，雙向浮動特征明顯，匯率彈性明顯增強，人民幣匯率預期總體平穩。2011年年末，人民幣對美元匯率中間價為6.3009元，比上年末升值3218個基點，升值幅度為5.11%。2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2011年年末，人民幣對美元匯率累計升值31.35%。根據國際清算銀行的計算，2011年，人民幣名義有效匯率升值4.95%，實際有效匯率升值6.12%；2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2011年12月，人民幣名義有效匯率升值21.16%，實際有效匯率升值30.34%。
第二部分貨幣政策操作
2011年，中國人民銀行按照國務院統一部署，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，實施穩健的貨幣政策，著力提高政策的針對性、靈活性和有效性，根據形勢變化適時適度進行預調微調。加強宏觀審慎管理，綜合運用多種貨幣政策工具，優化銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸增長平穩回調，保持合理的社會融資規模，引導金融機構優化信貸結構，促進經濟金融平穩健康發展。
專欄 1 2011年第四季度貨幣政策前瞻性靈活微調操作
近年來，中國貨幣政策的前瞻性不斷增強，以適應國際國內經濟金融形勢變化快、變化大所帶來的挑戰。例如，2008年年中以后，雖然通脹壓力仍然較大，但考慮到美國次貸危機加深使外部需求開始減弱，貨幣政策及時進行了調整，下調金融機構貸款基準利率和存款準備金率，引導金融機構適當擴大信貸總量，并在第四季度國際金融危機爆發后及時將貨幣政策取向調整為適度寬松。到了
7
2009年年中，經濟出現企穩回升趨勢，又及時對政策力度作了動態調整，促使第三、四季度信貸增長比上半年明顯放緩。2010年初基于對通脹壓力有上升苗頭的預判，開始綜合運用數量型工具和價格型工具引導貨幣條件從應對危機狀態向常態回歸。2011年進一步明確貨幣政策取向由適度寬松回歸穩健，綜合交替使用數量型工具、價格型工具和宏觀審慎政策工具，把好流動性總閘門，控制物價上漲的貨幣條件，遏制了物價過快上漲的勢頭，促進了經濟平穩健康發展。
2011年9月份以后，全球經濟復蘇的不穩定性和不確定性再度增大，特別是歐債危機進一步加劇。希臘經濟快速衰退、處于債務違約邊緣，西班牙、意大利等國主權債務風險上升。由于擔心危機可能向歐元區核心國家蔓延、擔心主權債務危機演變為銀行危機，國際金融市場出現新一輪動蕩。隨著市場避險情緒上升、歐元區財政和信貸緊縮加劇，包括中國在內的新興市場也受到一定的影響，短期資本流動出現較大變化。雖然2011年中國總體上仍呈外匯凈流入，但第四季度外匯占款出現階段性減少。這對流動性供應格局產生了影響。同時，中國經濟增速也有所放緩，物價漲幅有所回落，部分企業生產經營困難加大。根據國內外形勢的變化，中國人民銀行在保持政策連續性和穩定性、繼續實施穩健貨幣政策的同時，注重提高調控的針對性、靈活性和前瞻性，9月份以后適時采取了一系列措施進行預調微調，適當增加了市場流動性，保持了貨幣信貸總體適度。
一是根據市場需求通過多種方式調節流動性。暫停三年期央票發行，靈活調整其他期限央票發行量，適時通過逆回購、央票到期等方式提供流動性。一年期央票發行利率也適當下調。在充分發揮公開市場操作預調微調作用的基礎上，11月30日宣布于12月5日下調存款準備金率0.5個百分點。此外，針對2012年元旦、春節相隔較近，期間商業銀行應對現金集中投放的流動性需求較大的情況，加強與市場的信息溝通，通過主動發布業務公告的方式，及時向市場釋放央行將提供短期流動性支持的政策信號。這些措施有效促進了銀行體系流動性平穩運行和市場預期穩定。
二是發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節功能，適度增加信貸投放。2011年第四季度，根據形勢變化，對差別準備金動態調整機制有關參數進行了調整優化，支持資本充足率較高、資產質量較好、法人治理結構完善、信貸政策執行有力的金融機構加大對符合產業政策的小型微型企業、“三農”等薄弱環節
8
和國家重點在建續建項目的信貸支持。第四季度新增人民幣貸款1.8萬億元，同比多增2077億元。2012年以來中國人民銀行繼續通過調節有關參數，保持信貸適度增長。
2012年年初以來，全球經濟金融運行有趨穩跡象，中國的外匯流入又有所增加，人民幣無本金交割遠期匯率(NDF)也由貶值預期轉為基本持平或略微升值的預期。中國人民銀行將密切關注外匯占款恢復增長、流動性投放增加的形勢變化及其可持續性，繼續按照穩健貨幣政策要求，加強對國內外經濟金融形勢的監測分析和預判，進一步提高調控的針對性、靈活性和前瞻性。
一、靈活開展公開市場操作
2011年以來，中國人民銀行加強對銀行體系流動性供求情況的分析監測，視銀行體系流動性變化情況，合理把握公開市場操作力度和節奏，與存款準備金政策相配合，促進銀行體系流動性供求的適度均衡。全年累計發行中央銀行票據約1.4萬億元，開展正回購操作約2.5萬億元；截至2011年年末，中央銀行票據余額約為1.9萬億元。通過優化公開市場操作工具組合，公開市場操作預調微調的功能得到充分發揮。中國人民銀行根據內外部環境變化不斷優化公開市場操作期限結構，靈活搭配1年期以內央行票據發行和短期正回購操作加強銀行體系流動性管理，同時合理安排3年期央行票據的發行時機和頻率，提高了復雜環境下銀行體系應對短期流動性波動的能力。
公開市場操作利率有效引導市場預期。前三季度，與存貸款基準利率調整相配合，順應市場利率波動上行的趨勢，公開市場操作利率逐步上行；第四季度以來，1年期央行票據發行利率小幅下行并適時企穩，對穩定市場預期具有積極意義。截至2011年年末，3個月期
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和1年期央行票據的發行利率分別為3.1618%和3.4875%，較上年末分別上升114.6個和97.6個基點。
此外，繼續適時開展國庫現金管理商業銀行定期存款業務。全年共開展11期中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務，操作規模共計4500億元，年末余額為2900億元。
二、適時適度運用存款準備金率工具，實施差別準備金動態調整機制
在運用公開市場操作進行日常流動性管理的同時，中國人民銀行充分發揮存款準備金工具主動性較強、能夠深度凍結流動性的特點，通過靈活調整存款準備金率加強流動性管理。在國際收支總體上繼續保持較大順差的背景下，2011年上半年，分別于1月20日、2月24日、3月25日、4月21日、5月18日和6月20日6次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點，累計上調3個百分點。從2011年9月起，將保證金存款納入存款準備金交存范圍，并根據金融機構流動性狀況在3-6個月內逐步實施到位。此舉有利于維護準備金交存基數的完整性，健全存款準備金制度的調控功能。2011年第四季度，受歐洲主權債務危機加劇、市場避險情緒上升等因素影響，外匯占款出現波動。在充分發揮公開市場操作的預調微調作用的基礎上，12月5日下調存款準備金率0.5個百分點，保持銀行體系流動性處于適度水平。
2011年初，基于對國際金融危機教訓的總結，中國人民銀行引入差別準備金動態調整機制。該機制將信貸投放與宏觀審慎所要求的
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資本水平相聯系，并考慮了各金融機構的系統重要性和穩健性狀況，以及所處經濟周期的景氣程度，具有引導和激勵金融機構自我保持穩健和逆周期調節信貸投放的功能。第四季度以后，根據形勢變化對有關調控參數進行了調整優化，支持資本充足率較高、資產質量較好、法人治理結構完善、信貸政策執行有力的金融機構加大對符合產業政策的小型微型企業、“三農”等薄弱環節的信貸投放，在政策預調微調中發揮了積極作用。
專欄 2 宏觀審慎政策框架新進展
宏觀審慎管理的核心，是從宏觀的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣和金融體系的穩定。作為危機后國際金融管理改革的核心內容，國際社會強化宏觀審慎政策的努力已取得積極進展，初步形成了可操作的政策框架。
在政策工具方面，二十國集團(G20)于2010年末批準了巴塞爾協議Ⅲ的基本框架，包含了加強宏觀審慎管理、增強逆風向調節的諸多進展。一是在最低監管資本要求之上增加基于宏觀審慎的資本要求。要求銀行保留2.5%的資本留存緩沖，以更好地應對經濟和金融沖擊。各國可根據“信用(貸)/GDP”超出其趨勢值的程度等要求銀行增加0%-2.5%的逆周期資本緩沖，以保護銀行體系免受信貸激增所帶來的沖擊，起到逆周期調節的作用。系統重要性銀行還應在上述最低資本要求的基礎上具備更強的吸收損失能力。二是加強對流動性和杠桿率的要求。提出了流動性覆蓋比率(LCR)和凈穩定融資比率(NSFR)兩個標準，以提升金融機構管理流動性風險的能力。作為最低資本要求的補充，新的杠桿率測算納入了表外風險，以一級資本占表內資產、表外風險敞口和衍生品總風險暴露來計算杠桿水平。
在國際金融管理改革實踐方面，表現出由中央銀行主導宏觀審慎政策的趨勢。根據金融改革法案，美國建立了金融穩定監督委員會，負責識別和防范系統性風險。法案強化了美聯儲對系統重要性金融機構的監管，授權美聯儲負責對大
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型、復雜金融機構實施監管，并對金融市場清算、支付、結算體系進行監管，發現、衡量并化解系統性金融風險。英國政府授權英格蘭銀行負責宏觀審慎管理，通過在英格蘭銀行內設立金融政策委員會來制定宏觀審慎政策，并把金融監管權從金融服務局轉移到央行。英國將金融監管職責重新歸入中央銀行，表明其金融管理理念發生了重要變化。2011年9月新修訂的《韓國銀行法》也進一步強化了韓國銀行的宏觀審慎職能，賦予其維護金融穩定的必要工具和手段。日本銀行通過多種方式履行宏觀審慎職能，包括定期評估金融體系穩定性，將宏觀審慎管理與微觀層面的現場檢查、非現場監測相結合，發揮最后貸款人職能為金融機構提供必要的流動性支持，從宏觀審慎視角出發制定貨幣政策，監測支付結算體系等。國際清算銀行(BIS)在有關央行治理和金融穩定的報告中指出，宏觀審慎職責更適于劃歸央行，這主要是因為央行更適于承擔宏觀和系統性分析責任。國際貨幣基金組織(IMF)首席經濟學家布蘭查德在反思宏觀政策框架的報告中也指出，中央銀行具有理想的能力來監測宏觀經濟的變化，同時由于貨幣政策可能對杠桿和風險行為產生影響，因此也有必要把宏觀審慎職責集中在中央銀行。
作為G20成員，中國正在著力加強和完善宏觀審慎政策框架。“十二五”規劃明確提出“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。當前，中國實行數量型和價格型相結合的金融宏觀調控模式，中央銀行既重視利率等價格型指標變化，也重視貨幣信貸增長狀況，并運用信貸政策、差別準備金、調整按揭成數等手段加強宏觀審慎管理，注重通過窗口指導等方式加強風險提示，取得了較好效果。國際金融危機爆發后，按照中央有關健全宏觀審慎政策框架的部署，中國人民銀行從2009年年中即開始研究進一步強化宏觀審慎管理的政策措施，2011年通過引入差別準備金動態調整措施，把貨幣信貸和流動性管理的總量調節與強化宏觀審慎政策結合起來，有效地促進了貨幣信貸平穩增長，提升了金融機構的穩健性。下一階段，將在借鑒國際金融危機教訓和國際上有效做法的基礎上，結合中國國情，進一步健全宏觀審慎政策框架，建立宏觀審慎管理和微觀審慎監管協調配合、互為補充的體制機制，發揮中央銀行在加強逆周期宏觀審慎管理中的主導作用，不斷完善相關管理手段。
三、發揮利率杠桿的調控作用
2011年前三季度，中國人民銀行分別于2月9日、4月6日和7
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月7日三次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中，1年期存款基準利率由2.75%提高到3.50%，累計上調0.75個百分點；1年期貸款基準利率由5.81%提高到6.56%，累計上調0.75個百分點。適時上調存貸款基準利率，對于穩定通脹預期、引導貨幣信貸合理增長發揮了積極作用，對于鞏固房地產調控效果、優化資金配置、居民財富保值等也具有積極意義。第四季度以來，隨著國內外形勢變化，特別是國內價格漲幅逐步回落，存貸款基準利率保持穩定。
四、加強窗口指導和信貸政策引導
中國人民銀行繼續加強和改善窗口指導，堅持“有扶有控”的信貸政策，引導金融機構合理把握信貸投放節奏，優化信貸結構，防范信貸風險，進一步完善對實體經濟、民生領域的金融服務。全面推進信貸政策導向效果評估工作，重點開展涉農和中小企業信貸政策導向效果評估，促進涉農信貸政策和中小企業信貸政策有效傳導。加大對農田水利建設等水利改革發展的金融支持，全面推進農村金融產品和服務方式創新。引導金融機構根據中小企業的最新劃分標準，多措并舉做好小型微型企業金融服務工作。積極支持產業結構升級和經濟結構調整，支持戰略性新興產業企業等高新技術企業發展，指導和督促金融機構全面落實關于金融支持文化產業、服務外包、物流業、旅游業等行業發展的政策要求，進一步加大對環保產業、循環經濟發展、節能減排、技術改造等方面的信貸支持。積極完善扶持農民工、婦女、大學生村官、殘疾人、少數民族等特殊群體創業促就業的小額擔保貸款政策。
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總體看，對“三農”和中小企業的信貸支持力度較強。截至2011年年末，金融機構本外幣涉農貸款余額為14.6萬億元，占各項貸款比重為25.1%，當年新增額為2.7萬億元，占各項貸款新增額比重為34.1%；金融機構小企業貸款余額(含票據貼現)為10.8萬億元，同比增長25.8%，增速分別高于大型和中型企業貸款14.2個和12.5個百分點。
五、促進跨境人民幣業務發展
跨境人民幣業務范圍進一步擴大。2011年8月，中國人民銀行會同五部委發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區的通知》，將跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大至全國。此外，全面開展對外直接投資和外商直接投資人民幣結算，跨境人民幣業務從經常項目擴展至部分資本項目。1月，中國人民銀行發布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，允許境內企業以人民幣進行對外直接投資，銀行可以按照有關規定向境內機構在境外投資的企業或項目發放人民幣貸款。10月，發布《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》，允許境外投資者以人民幣到境內開展直接投資。同月，發布《關于境內銀行業金融機構境外項目人民幣貸款的指導意見》，明確了商業銀行開展境外項目人民幣貸款的有關要求。12月，中國證券監督管理委員會(以下簡稱證監會)、中國人民銀行、國家外匯管理局聯合發布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，允許符合一定資格條件的境內基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構，運用其在港募集的人民幣資金在經批準的人民
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幣投資額度內開展境內證券投資業務。
跨境貿易和投資人民幣結算業務量明顯增加。2011年，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務2.08萬億元，同比增長3.1倍。跨境貿易人民幣結算收付平衡狀況顯著改善。全年收付比從2010年的1：5.5上升至1：1.7。2011年，銀行累計辦理對外直接投資人民幣結算業務201.5億元，外商直接投資人民幣結算業務907.2億元。025050075010001250150017502000225025002010.012010.022010.032010.042010.052010.062010.072010.082010.092010.102010.112010.122011.12011.022011.032011.042011.052011.062011.072011.082011.092011.102011.112011.12億元服務貿易及其他貨物貿易
圖 1 跨境貿易人民幣結算按月情況
數據來源：中國人民銀行。
專欄 3 穩步推進人民幣合格境外機構投資者(RQFII)建設
人民幣合格境外機構投資者(RQFII)，是指經主管部門批準，運用在香港募集的人民幣資金開展境內證券投資業務的相關主體，首批試點機構為境內基金管理公司、證券公司的香港子公司。
2011年8月，李克強副總理在香港舉辦的“國家‘十二五’規劃與兩地經貿金融合作發展論壇”上提出，“允許以人民幣境外合格機構投資者方式投資境內證券市場”。2011年12月16日，證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合發布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》(第76號令，以下簡稱《試點辦法》)，RQFII試點業務正式啟動，國務
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院批準首批試點共計200億元人民幣境內證券投資額度。《試點辦法》包括以下主要內容：一是明確三部門的職責分工，證監會負責管理RQFII的資格準入及證券投資活動，中國人民銀行負責RQFII在境內開立人民幣賬戶的管理，國家外匯管理局負責RQFII投資額度的管理，中國人民銀行會同外匯管理局對資金匯出入進行監測管理；二是明確RQFII業務試點參照現行QFII管理，實行托管人制度；三是明確RQFII申請試點業務及投資額度的資格條件和應報送的資料；四是強調RQFII在額度內投資境內人民幣金融工具，投資品種和比例等應符合證監會和中國人民銀行的監管要求；五是規定RQFII應按投資額度管理有關要求辦理資金匯出入，投資本金和收益可以人民幣或購匯匯出；六是要求RQFII及其托管人、證券公司等機構應遵守各項監管要求，履行相應的統計報備義務。
在跨境貿易人民幣結算范圍不斷擴大、人民幣跨境直接投資業務和香港離岸人民幣業務不斷發展深化的前提下，為進一步增加人民幣資金回流渠道、鼓勵香港中資證券經營機構拓寬業務渠道，RQFII業務作為又一項資本市場開放的試點制度應運而生。RQFII試點業務借鑒了合格境外機構投資者(QFII)制度的經驗，但又有幾點變化：一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯，二是RQFII機構限定為境內基金管理公司和證券公司的香港子公司，三是投資的范圍由交易所市場的人民幣金融工具擴展到銀行間債券市場，四是在完善統計監測的前提下，盡可能地簡化和便利對RQFII的投資額度及跨境資金收支管理。
為積極落實RQFII試點相關工作，證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局根據《試點辦法》配套出臺實施細則，明確了相關的管理要求。截至2012年1月2日，首批共計200億元人民幣的RQFII投資額度已分配完畢，共有21家符合條件的試點機構獲得了首批試點資格。部分試點機構已在香港開展資金募集和產品發行工作。
RQFII制度的實施，有利于促進跨境人民幣業務的開展，拓寬境外人民幣持有人的投資渠道，直接推動香港離岸人民幣市場的發展；有利于發揮香港中資證券類機構熟悉內地市場的優勢，為香港投資者和香港中資證券類機構提供參與境內證券市場投資的機會；對促進中國資本市場的多層次、多角度對外開放也具有積極的意義。
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六、完善人民幣匯率形成機制
繼續按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2011年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.6349元，最低為6.3009元，244個交易日中143個交易日升值、101個交易日貶值。2011年最大單日升值幅度為0.30%(187點)，最大單日貶值幅度為0.22%(139點)。人民幣對歐元、日元等其他國際主要貨幣匯率雙向波動。2011年末，人民幣對歐元、日元匯率中間價分別為1歐元兌8.1625元人民幣、100日元兌8.1103元人民幣，分別較上年末升值7.89%和0.19%。2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2011年年末，人民幣對歐元匯率累計升值22.68%，對日元匯率累計貶值9.92%。
2011年，中國人民銀行積極采取措施推動銀行間外匯市場人民幣對新興市場貨幣掛牌交易業務的開展，鼓勵新興市場貨幣做市商積極開展柜臺業務和參與銀行間市場交易，人民幣對泰銖在區域銀行間市場開始交易。2011年，銀行間外匯即期市場人民幣對美元、歐元、港幣、日元、英鎊、林吉特、盧布和泰銖分別成交35.5萬億元、904億元、1081億元、306億元、27億元、50億元、2億元和2.5億元人民幣。銀行間外匯市場人民幣對俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特和泰銖等新興市場貨幣報價成交日趨活躍，為微觀經濟主體提供了雙邊直接匯率，支持了雙邊經貿發展。
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七、深入推進金融機構改革
穩步推進大型商業銀行和政策性金融機構改革。積極支持和指導中國農業銀行“三農金融事業部”改革工作。協調有關部門先后出臺營業稅減免、監管費減免和差別化存款準備金率等支持政策，有力地發揮了政策導向作用。穩步擴大改革試點范圍，明確將中國農業銀行黑龍江、河南、河北、安徽4個省、371個縣的縣支行納入“三農金融事業部”的改革試點范圍。中國出口信用保險公司改革實施總體方案獲得國務院批準，200億元注資已經到位，改革方案正在進一步落實。成立中國農業發展銀行改革工作小組，建立相關工作協調機制，明確了推進改革的重點工作和任務分工。積極推進中信集團整體改制，中信集團有限公司和中信股份有限公司已于2011年12月召開創立大會。
落實農村信用社分類激勵措施。2011年，中國人民銀行對全國已兌付專項票據的2311個縣(市)農村信用社的改革成效進行了考核，并分類實施了激勵約束措施。3月31日，對同時達到新增存款一定比例用于當地貸款、政策考核標準和專項票據兌付后續監測考核標準的425個縣(市)農村信用社安排增加支農再貸款額度195.4億元，期限一年；對達到專項票據兌付后續監測考核標準的農村信用社，在支農再貸款、再貼現等方面適當加大政策支持力度；對考核不達標的農村信用社，采取一定的約束措施。上述政策的實施，對激勵農村信用社進一步深化改革，引導擴大涉農信貸投放發揮了重要作用。農村信用社改革取得明顯成效，資產質量和經營財務狀況顯著改善，資
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金實力和支農信貸投放大幅增長。按照貸款五級分類口徑統計，2011年年末，全國農村信用社不良貸款比例為5.5%，比上年末下降1.9個百分點；資本充足率為10.7%，比上年末提高2個百分點；資產利潤率為1%，比上年末提高0.28個百分點。2011年全國農村信用社新增涉農貸款和農戶貸款分別為7374億元和3093億元，期末余額同比增長19%和15%。2011年末涉農貸款余額占各項貸款的比例為68.9%，比上年末提高0.5個百分點。農村信用社產權制度改革穩步推進。截至2011年年末，全國共組建以縣(市)為單位的統一法人農村信用社1882家，農村商業銀行212家，農村合作銀行190家。
八、深化外匯管理體制改革
采取措施有效減緩銀行結售匯順差和外匯儲備過快增長。加強銀行結售匯頭寸、出口收結匯、資本金結匯等外匯業務管理。進一步下調2011年度境內金融機構短期外債指標總規模，上調銀行間外匯市場交易費率，引導銀行通過完善掛牌匯率定價調節結售匯差額。加強貿易投資外匯流入真實性審核，鼓勵有真實貿易投資需求的購付匯，鼓勵企業出口收入存放境外，試行個人結售匯“關注名單”管理等。這些措施對于抑制各種投機套利資金流入、平抑市場可能產生的波動發揮了積極作用。
穩步推進進出口核銷改革。2011年12月1日起在江蘇、山東、福建等七省(市)進行進出口核銷改革試點。合規企業正常的進出口業務均無需逐筆辦理核銷手續，通過對企業貿易項下貨物流與資金流進行總量篩選匹配、動態監測、分類監管，健全風險防范機制，實現
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貿易便利化和監管有效性的有機統一。從試點情況看，貨物貿易外匯管理改革大大簡化了銀行、企業業務辦理手續，降低了運營成本，逐步形成了貿易便利化和風險管理相結合的新型管理模式。
進一步便利市場主體外匯收支和交易。2011年1月1日起，將出口收入存放境外政策推廣至全國。簡化部分資本項目外匯管理政策，下放五項業務的審批權限。規范電子銀行個人結售匯業務管理，便利個人辦理結售匯業務。
第三部分金融市場分析
2011年，金融市場在創新中保持平穩健康發展，各項改革發展的政策措施穩步推進，充分發揮了金融市場在改善融資結構和優化資源配置中的基礎性作用。從金融市場運行情況看，貨幣市場交易活躍，貨幣市場利率總體高于上年；債券發行規模穩步增加，債券市場指數波動中有所上行；股票市場指數震蕩下行，股票成交量有所減少。
一、金融市場運行分析
(一)貨幣市場交易活躍，貨幣市場利率總體高于上年
銀行間回購、拆借市場交易活躍，成交量總體增加。2011年，銀行間市場債券回購累計成交99.5萬億元，日均成交3978億元(同比增長13.5%)；同業拆借累計成交33.4萬億元，日均成交1338億元(同比增長20%)。從期限結構看，市場交易仍主要集中于隔夜品種，回購和拆借隔夜品種的成交分別占各自總量的74.8%和81.7%，但比上年
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分別下降5.1個和6.2個百分點。交易所市場政府債券回購累計成交20.0萬億元，同比增長203.0%。
從機構融資情況看，全年貨幣市場融出、融入主要呈現以下特點：一是國有商業銀行仍是主要的資金供給方，但融出資金量大幅減少，在同業拆借市場上由資金供給方轉變為資金需求方；二是其他商業銀行及外資金融機構融入資金大幅減少；三是證券及基金公司、保險公司融資需求基本保持穩定。
表 4 2011年金融機構回購、同業拆借資金凈融出、凈融入情況
單位：億元
回購市場
同業拆借
2011年
2010年
2011年
2010年
國有商業銀行
-192145
-237497
47331
-23502
其他商業銀行
51817
84212
-27958
7286
其他金融機構
130249
121228
-9802
13599
其中：證券及基金公司
66659
74675
10237
2149
保險公司
24926
21869
——
——
外資金融機構
10079
32057
-9571
2617
注：本表其他金融機構包括國家開發銀行、政策性銀行、農信社聯社、財務公司、信托投資公司、保險公司、證券公司及基金公司；負號表示凈融出，正號表示凈融入。
數據來源：中國外匯交易中心。
2011年，貨幣市場利率前升后降，總體高于上年。前三季度，貨幣市場利率在波動中保持上行走勢；第四季度，受市場通脹預期有所減弱以及存款準備金率下調等因素影響，貨幣市場利率有所回落。12月份，質押式債券回購和同業拆借加權平均利率分別為3.37%和3.33%，比9月份分別下降0.38個和0.41個百分點；比上年同期分別上升0.25個和0.41個百分點。2011年，各期限Shibor總體波動
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上行。
人民幣利率互換交易大幅增長。2011年，人民幣利率互換市場名義本金總額為26759.6億元，同比增長78.4%。從期限結構來看，1年及1年期以下交易最為活躍，其名義本金總額為19992.5億元，占總量的74.7%。從參考利率來看，人民幣利率互換交易的浮動端參考利率主要包括7天回購定盤利率和Shibor，與之掛鉤的利率互換交易名義本金占比分別為51.5%和45.5%。債券遠期、遠期利率協議交易清淡。
表 5 利率衍生產品交易情況
利率互換
債券遠期
遠期利率協議
交易筆數
(筆)
名義本金額
(億元)
交易筆數
(筆)
交易量
(億元)
交易筆數
(筆)
名義本金額
(億元)
2006年
103
355.7
398
664.5
——
——
2007年
1978
2186.9
1238
2518.1
14
10.5
2008年
4040
4121.5
1327
5005.5
137
113.6
2009年
4044
4616.4
1599
6556.4
27
60.0
2010年
11643
15003.4
967
3183.4
20
33.5
2011年
20202
26759.6
436
1030.1
3
3.0
數據來源：中國外匯交易中心。
(二)債券發行規模穩步增加
銀行間債券市場現券交易量保持平穩。2011年累計成交63.6萬億元，日均成交2546億元(同比略降0.6%)。從交易主體看，國有商業銀行、外資金融機構是銀行間現券市場上的凈買入方，分別凈買入現券5645億元和2129億元；其他商業銀行和其他金融機構是主要的凈賣出方，分別凈賣出現券5510億元和2269億元。交易所國債現
22
券成交1253億元，同比少成交409億元。
債券市場指數波動中有所上行。前三季度，債券市場總體走弱；第四季度以來，債券市場指數有所反彈。中債綜合凈價指數由年初的99.9點上升至年末的101.3點，上漲1.4%；中債綜合全價指數由年初的108.8點上升至年末的111.3點，上漲2.3%。交易所市場國債指數由年初的126.3點升至年末的131.4點，上漲4.0%。
2011年，銀行間市場國債收益率曲線總體呈現陡峭化下移走勢。全年大致分為三個階段：第一階段為2011年前4個月，市場資金面相對充裕，推動短期債券收益率明顯下行，同時在銀行和保險機構較強配置需求支撐下，中長期債券收益率小幅下降，國債收益率曲線呈現陡峭化下移趨勢。第二階段是5月初至8月末，受連續上調存款準備金率、通脹預期等因素的影響，市場資金面有所趨緊，加之受歐債危機升級等因素影響，信用產品收益率整體上升，帶動國債收益率曲線整體有所上移；第三階段是9月初至年末，一系列宏觀經濟運行數據顯示經濟增長趨緩，CPI和PPI漲幅均出現回落，市場緊縮預期明顯放緩，收益率曲線出現整體明顯下行走勢。
債券市場發行規模穩步增加。2011年累計發行各類債券(不含中央銀行票據)6.41萬億元，同比增長23.4%。其中，商業銀行次級債和混合資本債、國家開發銀行及政策性金融債、公司信用類債券增長較快，國債發行規模有所下降。2011年11月份，上海、廣東、浙江、深圳等四省(市)政府進行地方政府自行發債試點，分別在銀行間市場發行債券71億元、69億元、67億元和22億元。截至2011年
23
年末，中央國債登記結算有限責任公司債券托管量余額為21.4萬億元，同比增長7.5%。22.533.544.550.524681012141618202224262830期限(年)收益率(%)2011年1月底2011年4月底2011年8月底2011年12月底
數據來源：中央國債登記結算有限責任公司。
圖 2 銀行間市場國債收益率曲線變化情況
表 6 2011年主要債券發行情況
債券品種
發行額(億元)
同比增長(%)
國債①
17100
-13.5
其中：地方政府債券
2000
0.0
國家開發銀行及政策性金融債
19973
51.4
銀行次級債、混合資本債
3169
244.6
銀行普通債
350
3400.0
企業債券②
23103
43.5
其中： 短期融資券
8032
19.1
中期票據
7270
47.6
公司債券
1253
107.7
注：①國債含財政部代理發行的地方政府債券。
②包括企業債、短期融資券、超短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、非公開定向債務融資工具及公司債券。
數據來源：中國人民銀行、中央國債登記結算公司、中國銀行間市場交易商協會。
24
各期限債券發行利率總體呈下降走勢。12月份發行的3年期國債利率為2.82%，比年初發行的同期限國債利率低40個基點左右；12月份國家開發銀行的10年期固定利率債券發行利率為3.49%，比年初發行的同期限債券低110個基點左右。Shibor對債券類產品定價基準作用不斷提升。2011年，一級市場共發行以Shibor為基準的浮動利率債券15只，總發行量為1302.8億元，同比增長128%。此外，共發行固定利率企業債2449億元，全部參照Shibor定價；發行參照Shibor定價的固定利率短期融資券2418億元，發行量與上年基本持平，占固定利率短期融資券發行總量的比重約為31%。
(三)票據融資總體平穩，利率走高后略有回調
票據承兌業務總體保持增長態勢，下半年增幅趨緩。2011年，企業累計簽發商業匯票15.1萬億元，同比增長23.8%；期末商業匯票未到期金額為6.7萬億元，同比增長18.7%。承兌余額從年初的5.6萬億元快速增長至8月末的歷史最高值7.0萬億元，之后同比增幅趨緩，年末承兌余額比年初增加超過1萬億元，對企業的資金支持力度較大。
票據融資波動中小幅增長，票據市場利率走高后略有回調，總體處于高位運行。2011年，金融機構累計貼現25.0萬億元，同比下降3.8%；期末貼現余額為1.5萬億元，同比增長2.1%。金融機構加強對信貸投放總量和節奏的控制，年初票據融資余額小幅下降，第二季度逐步回升，下半年余額穩定在1.5萬億元左右。年末票據融資余額占各項貸款的比重為2.8%，比年初下降0.3個百分點。受貨幣市場
25
利率和票據市場供求變化等多種因素影響，2011年票據市場利率總體處于高位運行，特別是下半年以來票據市場利率持續震蕩上行，10月份達到最高點后有所回調。
(四)股票市場指數震蕩下行，成交量有所減少
股票市場指數震蕩下行。2011年年末，上證綜合指數和深證成份指數分別收于2199點和8919點，比上年末分別回落21.7%和28.4%。滬、深兩市A股平均市盈率分別從上年末的21.6倍和45.3倍回落到2011年年末的13.4倍和23.5倍。創業板指數下行較多，年末深圳證券交易所創業板指數收于730點，比上年末回落35.9%。
股票市場成交量有所減少。2011年，滬、深股市累計成交42.2萬億元，同比下降22.7%；日均成交1728億元，同比少成交527億元。創業板累計成交金額為1.89萬億元，比上年末增長20.1%。年末，滬、深股市流通市值為16.5萬億元，比上年末減少14.6%。創業板流通市值為2504億元，比上年末增長24.9%。
股票市場籌資額大幅減少。2011年，各類企業和金融機構在境內外股票市場上通過發行、增發、配股等方式累計籌資5799億元，同比少籌資5520億元。其中，A股融資5073億元，同比少融資3882億元。
(五)保險業總資產平穩增長
2011年，保險業累計實現保費收入1.43萬億元；累計賠款、給付3929億元，同比增長22.8%，其中，財產險賠付同比增長24.5%，人身險賠付同比增長20.6%。
26
保險業總資產基本保持平穩增長。2011年年末，保險業總資產為6.0萬億元，比上年末增長19.1%。其中，銀行存款比上年末增長27.5%，投資類資產比上年末增長17.4%。
表 7 2011年末主要保險資金運用余額及占比情況
余額(億元人民幣)
占資產總額比重(%)
2011年末
2010年末
2011年末
2010年末
資產總額
60138
50482
100.0
100.0
其中：銀行存款
17737
13910
29.5
27.6
投資
37737
32137
62.8
63.7
數據來源：中國保險監督管理委員會。
(六)外匯市場交易活躍，掉期交易快速增長
2011年，人民幣外匯即期成交35538億美元，同比增長16.7%。人民幣外匯掉期交易累計成交金額折合17710億美元，同比增長38.0%，其中隔夜美元掉期成交10220億美元，占掉期總成交額的57.7%。人民幣外匯遠期市場累計成交2146億美元，同比增長556.8%。全年“外幣對”累計成交金額折合946.7億美元，同比增長42.1%，其中成交最多的產品為美元對港幣，占市場份額比重為45.2%，同比下降15.2個百分點。外匯市場交易主體進一步增加，截至2011年年末，共有即期市場會員318家，遠期市場會員73家，掉期會員71家，期權會員27家，即期市場做市商26家，遠期市場做市商20家。
(七)黃金市場價格震幅較大，交易規模顯著增加
黃金價格先漲后跌，波動較大。2011年年初國際金價為1419.5美元/盎司，9月達到歷史最高價1920.5美元/盎司后震蕩下跌，年末收于1561.8美元/盎司，較年初上漲10.0%。國內金價與國際金價
27
走勢總體保持一致，上海黃金交易所年內黃金(AU9995)最高價為396元/克，年末收于319.8元/克，較年初上漲5.9%。全年加權平均價為每克327.5元，比上年上漲61.7元。
上海黃金交易所交易規模大幅增加。2011年，黃金交易累計成交7438.5噸，同比增長22.9%；成交金額為2.48萬億元，同比增長53.5%；日均成交30.5噸，同比增長22%。白銀累計成交24.7萬噸，同比增長235.6%；成交金額為1.94萬億元，同比增長402.2%。鉑金累計成交65.0噸，同比增長18.9%；成交金額為0.02萬億元，同比增長20.5%。
二、金融市場制度性建設
(一)加強銀行間債券市場管理
推動建立科學合理的地方政府舉債融資機制。2011年11月，中國人民銀行下發《關于試點省市地方政府自行發行地方政府債券有關事宜的通知》，規范地方政府舉債融資行為。
推出現券凈額清算業務。中國人民銀行指導上海清算所制定現券交易凈額清算業務方案，并發布了《中國人民銀行辦公廳關于<銀行間債券市場現券交易凈額清算業務規則(試行)>的批復》，對該項業務從清算會員準入標準、風險管理制度、實時監測機制及資產隔離等方面提出具體要求。2011年12月19日，托管在清算所的債券現券凈額業務正式上線。現券凈額業務的實現是銀行間債券市場清算機制的重大創新，也是銀行間市場基礎設施建設的又一重要進展。
(二)推動黃金市場規范健康發展
28
一是加強對黃金市場中介機構的監督管理，中國人民銀行發布《上海黃金交易所業務監督管理規則》。二是逐步完善市場交易規則，組織上海黃金交易所發布了相關的商業銀行代理個人業務指引和商業銀行代理個人業務信息技術管理指引，并對現貨交易規則等六項業務規則進行修訂完善，切實防范黃金市場交易風險。三是聯合相關部門出臺《關于加強黃金交易所或從事黃金業務交易平臺管理的通知》，對非法黃金交易及非法黃金衍生產品交易場所進行清理。
(三)完善證券市場基礎性制度建設
進一步完善上市公司內幕信息管理制度。2011年10月，證監會發布《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定》，要求上市公司建立內幕信息知情人檔案，做好內幕信息的登記與保密工作。該制度的建立有利于增強上市公司及與其相關的內幕信息知情人的保密意識，為內幕交易稽查辦案工作提供證據線索，是防控和打擊內幕交易的重要基礎性工作。
(四)完善保險市場基礎性制度建設
強化資本管理，降低行業風險。中國保險監督管理委員會于10月修訂《保險公司次級定期債務管理辦法》，增加了募集人資質的要求，規定次級債計入附屬資本的金額不得超過凈資產的50%，募集資金不得用于投資股權、不動產和基礎設施等，對于規范保險公司利用次級債增加資本、強化保險業核心資本、提高公司資本質量、降低行業風險具有重要意義。
規范保險公司業務行為，保護投保人利益。加快推進全國車險信
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息共享工作，基本建成交強險和商業車險在內的全國車險聯合信息平臺。制定了人身險業務經營規則、保險銷售從業人員監管規定，發布《商業銀行代理保險業務監管指引》，規范保險經營行為，更好地維護投保人、被保險人利益。頒布了《保險公司保險業務轉讓管理暫行辦法》，初步建立了保險業務轉讓的制度框架和基本流程。
第四部分宏觀經濟分析
一、世界經濟金融形勢
2011年，全球經濟復蘇放緩，主權債務危機升級蔓延，經濟下行風險凸顯。美國經濟下半年出現積極信號。歐元區財政和金融風險交替上升，增長前景不容樂觀。日本受嚴重地震海嘯災害沖擊，經濟出現衰退后略有反彈。新興經濟體增長勢頭普遍趨緩，部分國家面臨較為嚴重的通貨膨脹和短期資本大進大出的風險。國際貨幣基金組織(IMF)在2012年1月份的《全球經濟展望》中下調了全球經濟增長率預測值0.2個百分點，2011 年全球經濟增長率為3.8%，其中美國、歐元區、日本、新興與發展中經濟體2011年的經濟增長率分別為1.8%、1.6%、-0.9%和6.2%，比2010年分別低1.2個、0.3個、5.3個和1.1個百分點。
(一)主要經濟體經濟形勢
美國經濟增長勢頭有所回升，通脹、就業形勢略有改善。2011年第四季度GDP增速上升。12月份失業率為8.5%，環比下降0.2個
30
百分點，失業總人數為1310萬，為2009年以來的最低水平。通脹壓力也有所減輕，12月CPI同比上漲3.0%，已連續3個月回落。貿易赤字水平自7月以來逐月回落，11月份有所上升，為477.5億美元。財政赤字問題仍然十分嚴重。2011財年聯邦財政赤字為1.3萬億美元，赤字占GDP比例為8.7%，較2010年的9.0%略有下降，但仍為1945年后第三高的赤字比率。
表 8 主要經濟體宏觀經濟金融指標
2010年第四季度
2011年第一季度
2011年第二季度
2011年第三季度
2011年第四季度
國
別
指標
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
實際GDP增速
(環比折年率，%)
3.1
0.4
1.3
1.8
2.8(初值)
失業率(%)
9.5
9.8
9.4
9.1
9.0
8.9
9.0
9.0
9.1
9.1
9.1
9.0
8.9
8.7
8.5
CPI(同比，%)
1.2
1.1
1.5
1.6
2.1
2.7
3.2
3.6
3.6
3.6
3.8
3.9
3.5
3.4
3.0
DJ工業平均指數(期末)
11118
11006
11578
11892
12226
12320
12811
12570
12414
12143
11613
10913
11955
12045
12218
美國
納斯達克指數(期末)
2507
2498
2653
2700
2782
2781
2874
2835
2774
2756
2579
2415
2684
2620
2605
實際GDP增速
(季度同比，%)
2.0
2.4
1.6
1.3
失業率(%)
10.1
10.1
10.0
10.0
10.0
10.0
9.9
10.0
10.0
10.1
10.1
10.2
10.3
10.4
10.4
HICP綜合物價指數
(同比，%)
1.9
1.9
2.2
2.3
2.4
2.7
2.8
2.7
2.7
2.5
2.5
3.0
3.0
3.0
2.7
歐元區
EURO STOXX 50(期末)
2543
2478
2601
2654
2713
2583
2661
2632
2561
2511
2238
2160
2318
2299
2370
實際GDP增速
(環比折年率，%)
-2.4
-3.7
-2.1
5.6
失業率(%)
5.1
5.1
4.9
4.9
4.6
4.6
4.7
4.5
4.6
4.7
4.3
4.1
4.5
4.5
4.5
CPI(同比，%)
0.2
0.1
0.0
-0.6
-0.5
-0.5
-0.4
-0.4
-0.4
0.2
0.2
0.0
-0.2
-0.2
-0.2
日本
日經225指數(期末)
9202
9937
10229
1023810624
9755
9850
9694
9816
9833
8955
8700
8988
8435
8455
數據來源：各經濟體相關統計部門及央行。
歐元區經濟復蘇動力減弱，國別增速進一步分化。根據歐洲中央銀行預測，歐元區2012年經濟增長將降至-0.4-1%之間，有陷入新一輪衰退的可能。歐元區通脹連續13個月高于2%的目標，12月HICP
31
同比上漲2.7%。從國別來看，德國第三季度GDP同比增長2.6%，連續兩個季度下滑，但仍明顯快于歐元區其它國家。法國第三季度GDP同比增速1.6%。而希臘、葡萄牙等重債國形勢持續惡化，第三季度GDP同比分別萎縮5.2%和1.7%。為解決債務危機，歐盟出臺了一系列改革方案，但效果仍待市場檢驗。12月標準普爾和惠譽分別調降了多個歐元區國家的信用評級展望。
地震災害沖擊日本經濟，貿易和債務情況惡化。受3月地震和海嘯災害影響，2011年日本經濟增長先降后升。消費價格指數持續處于低位，12月份核心CPI同比負增長0.2%。受日元升值、地震災害和外部需求下降影響，2011年日本出口形勢惡化，全年貿易逆差為2.5萬億日元，時隔31年再次成為貿易赤字國。地震災害導致財政支出大幅增加，政府債務負擔進一步加重，第三季度末債務余額創954萬億日元的歷史新高，債務余額與GDP之比為199%。2012財年預算預計支出90萬億日元，其中44萬億需通過負債融資。
受國內政策持續緊縮、經濟周期性下行以及外部需求下降等多重因素影響，主要新興經濟體增長速度普遍放緩，面臨穩增長、控通脹和防止短期跨境資本流動大幅波動的挑戰。印度第三季度GDP同比增長6.9%，連續六個季度增速下滑。巴西第三季度GDP環比增長為零，同比僅增長2.1%，創下2009年第一季度以來的新低。此外，南非、土耳其、印尼、越南等新興市場國家也面臨增長顯著放緩的局面。經濟增長前景惡化影響了投資者對新興市場國家資產的信心，加上歐元區銀行出售在這些國家的資產以彌補自身資金缺口，部分新興市場國
32
家出現了資本外流、本幣貶值的趨勢，加大了宏觀政策決策的難度。
(二)國際金融市場概況
主要國際貨幣間匯率寬幅震蕩。2011年年末，歐元對美元匯率為1.2945美元/歐元，較上年末貶值3.23%。1-4月份，歐洲經濟整體運行平穩，市場加息預期強烈，歐元對美元持續升值；5月份后，受歐洲債務危機惡化和蔓延影響，歐元對美元震蕩回落。日元受避險需求買盤影響對美元保持高位。年末，日元對美元匯率為76.94日元/美元，較上年末升值5.47%。美聯儲公布的美元廣義名義貿易加權指數全年累計升值1.65%。
國際貨幣市場利率大幅波動。倫敦同業拆借市場美元Libor先降后升。上半年，受美聯儲繼續實施量化寬松貨幣政策影響，美元Libor小幅下行，此后受主權債務危機加劇、市場避險需求上升等因素影響快速上行，1年期Libor于6月13日降至年內低點0.72%后上行，12月30日升至1.13%，比年初上升0.35個百分點。歐元區同業拆借利率Euribor受歐洲中央銀行4月和7月兩次加息等因素的影響震蕩上行，1年期Euribor于7月8日升至年內高點2.2%并高位波動。隨著主權債務危機向銀行體系和實體經濟擴散，歐洲中央銀行11月和12月連續兩次降息，歐元Euribor高位回落，12月30日1年期Euribor為1.95%，仍比年初上升0.44個百分點。
避險需求大幅壓低主要發達國家的國債收益率。上半年，隨著國際評級公司相繼下調歐元區國家的信用評級，希臘、愛爾蘭、意大利等國國債收益率大幅飆升，國際資本避險需求上升。雖然8月標準普
33
爾和穆迪分別下調了美國和日本的主權信用評級，但美國和日本的國債收益率不升反降，德國國債收益率也呈現震蕩走低趨勢。第四季度，受以10月26日和12月9日兩次歐盟峰會為代表的歐債危機進展影響，美、德國債收益率再度振蕩下行。截至12月31日，美國、德國和日本的10 年期國債收益率分別收于1.88%、1.83%和0.99%，較上年末分別下跌1.48個、1.14個和0.13個百分點。
全球股市波動幅度較大。上半年，由于全球主要經濟體經濟指標表現良好以及主權債務危機暫時緩解，全球股市總體運行相對平穩，僅在3月中旬受日本大地震影響而短暫大跌。第三季度，美歐債務問題惡化加劇了市場的恐慌情緒，加之全球經濟復蘇趨緩，全球主要股市暴跌后在低位寬幅震蕩。第四季度，受市場對美歐債務危機預期的起伏以及美歐第三季度經濟表現較好等因素交替影響，美歐主要股市震蕩上揚。截至12月30日，道瓊斯指數、納斯達克指數和STOXX50 指數分別收于12218點、2605點和2370點，較上年末分別上漲5.5%、1.8%和下跌8.9%。受經濟復蘇動力趨緩和嚴重的地震海嘯災害雙重影響，日本股市全年出現較大幅度下跌，日經225指數年末收于8455點，較上年末下跌17.3%。
(三)主要經濟體房地產市場走勢
美國房地產市場出現復蘇跡象，但前景仍不明朗。美國商務部發布的數據顯示，2011年新房銷售總量為30.2萬戶，同比下降6.2%；新房銷售中間價大幅下降，12月為每套21.03萬美元，同比下降12.9%；2011年新開工房屋總量同比上升1.2%。全美地產經紀商協會
34
數據顯示，2011年成屋銷售量先降后升，全年為426萬套，同比上升1.7%。與此同時，成屋銷售中間價呈先降后升走勢，12月為每套16.45萬美元，同比下降2.5%。
歐洲房地產市場復蘇態勢不一。2011年德國和法國房地產價格仍繼續上漲，英國的房地產價格先升后降，12月HALIFAX房價指數環比下跌0.9%，第四季度同比下跌1.3%。由于經濟增長前景黯淡，英國房價仍有下行壓力。受全球經濟復蘇放緩和歐元區債務危機不斷蔓延等因素的影響，歐元區外圍國家房地產市場仍無起色。
日本災后房屋重建需求上升，但價格仍較低迷。據日本國土交通省統計，2011年日本新房開工數量同比上升4.2%；50家大型建筑公司接到的營建訂單同比增長10.3%。2011年日本基準地價比上一年下降3.4%，為連續20年下降。
(四)主要經濟體貨幣政策
財政風險和金融風險交替上升導致全球經濟復蘇不確定性增加，各主要發達經濟體央行保持極度寬松的貨幣政策，并繼續實施包括量化寬松在內的非常規貨幣政策。2011年，美聯儲繼續維持0-0.25%的聯邦基金利率目標區間。2012年初，美聯儲表示極低的基準利率水平將可能至少維持到2014年底。日本銀行繼續維持“零利率”政策，將銀行間無擔保隔夜拆借利率保持在0-0.1%的區間。為應對歐債危機，歐洲中央銀行利率政策由緊轉松，繼4月、7月加息后，分別于11月3日、12月8日將主要再融資利率從1.5%降低至1%的歷史最低水平。英格蘭銀行繼續將基準利率維持在0.5%的歷史最低水
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平。此外，美聯儲在6月底按期結束第二輪資產收購計劃，于9月22日宣布實施“扭轉操作”，賣出4000億美元的3年期及以下期限的短期國債，并買入相同金額的6到30年期的長期國債。為應對歐債危機，向市場注入美元流動性，美聯儲聯合歐洲中央銀行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大央行和瑞士央行等五家央行于11月30日宣布，將美元貨幣互換利率下調50個基點，并將互換協議延期至2013年2月1日。歐洲中央銀行自11月起推出400億歐元的新一輪擔保債券購買計劃，采用較長期再融資操作(LTROs)以低息向銀行體系提供流動性，降低了資產抵押債券作為抵押品的信用評級門檻，并將存款準備金率從2%降至1%。為應對不穩定的外部環境，緩解地震災害沖擊，日本銀行推出總額5000億日元的中小企業融資支持框架；將資產購買規模從年初的40萬億日元逐步擴大到55萬億日元；為地震災區金融機構提供總規模為1萬億日元的低息貸款，并將申請貸款的截止日期延長至2012年4月30日。英國于10月6日將政府債券購買計劃擴大750億英鎊至2750億英鎊以刺激經濟復蘇。
新興經濟體貨幣政策有所分化。主要新興經濟體同時面臨經濟放緩和通脹壓力，但隨著外部環境的惡化，貨幣政策由緊轉松。韓國、菲律賓、秘魯、馬來西亞以及智利在上半年加息后保持基準利率水平不變，俄羅斯、巴西、泰國、印度尼西亞等第四季度相繼降息以刺激經濟增長。其中，泰國中央銀行11月30日將隔夜回購利率降低25個基點至3.25%，為兩年來首次降息。巴西中央銀行于8月、10月和11月三度降息，以應對經濟減速。12月16日，印度儲備銀行宣布將
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回購利率維持在8.5%的水平不變，結束了長達19個月的加息周期。
(五)全球經濟展望及面臨的主要風險
國際貨幣基金組織在2012年1月發布的《世界經濟展望》中預測，2012年全球經濟活動將減弱，下行風險將進一步增大。2012年，全球經濟增長率將降至3.3%。其中，美國經濟增長率為1.8%，與2011年持平；歐元區2012年將衰退0.5%；日本災后產業鏈恢復，增速將反彈至1.7%；新興經濟體增速將降至5.4%。
展望未來，全球經濟主要面臨以下風險：一是主權債務危機正向整個歐元區蔓延，一旦失控，將引發新一輪全球經濟系統性風險。二是主要發達經濟體缺乏可信的財政整頓計劃，可能在中長期影響復蘇。三是全球銀行體系風險增加，“去杠桿化”形勢嚴峻，可能對實體經濟造成沖擊。四是新興經濟體經濟增速進一步放緩，同時面臨通脹和資本流動逆轉的風險，宏觀調控難度加大。五是貿易保護主義抬頭。
二、中國宏觀經濟運行分析
2011年，中國經濟增長由政策刺激向自主增長轉變，國民經濟繼續朝著宏觀調控的預期方向發展，運行態勢良好。消費和投資平穩增長，對外貿易更趨平衡，工農業生產穩定增長，物價過快上漲勢頭得到初步遏制。2011年，實現國內生產總值(GDP)47.2萬億元，按可比價格計算，比上年增長9.2%，增速比上年低1.2個百分點，其中，第四季度GDP同比增長8.9%，環比增長2.0%。2011年，居民消費價格指數(CPI)同比上漲5.4%，比上年高2.1個百分點，其中第四
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季度同比上漲4.6%，比上個季度回落1.7個百分點。2011年，貿易順差1551億美元，比上年減少264億美元。02468101214162001.Q22001.Q42002.Q22002.Q42003.Q22003.Q42004.Q22004.Q42005.Q22005.Q42006.Q22006.Q42007.Q22007.Q42008.Q22008.Q42009.Q22009.Q42010.Q22010.Q42011.Q22011.Q4%GDP季度累計同比增速
數據來源：國家統計局。
圖 3 GDP平穩較快增長
(一)消費和投資平穩增長，對外貿易更趨平衡
城鄉居民收入繼續穩定增長，農村居民收入增長較快，國內消費需求穩定。2011年，城鎮居民家庭人均可支配收入為21810元，比上年增長14.1%，扣除價格因素，實際增長8.4%；農村居民人均純收入6977元，增長17.9%，扣除價格因素，實際增長11.4%。第四季度全國城鎮儲戶問卷調查結果顯示，居民當期收入感受指數為50.9%，比上季回升0.5個百分點，結束了前兩個季度大幅回落趨勢，居民消費意愿穩定。2011年，社會消費品零售總額為18.1萬億元，增長17.1%；扣除價格因素，實際增長11.6%，比上年低3.2個百分點。分城鄉看，城鎮消費增速略快于鄉村。2011年，城鎮消費品零售額
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為15.7萬億元，比上年增長17.2%；鄉村消費品零售額為2.4萬億元，增長16.7%。51015202530352007.032007.062007.092007.122008.032008.062008.092008.122009.032009.062009.092009.122010.032010.062010.092010.12201.032011.062011.092011.12%040008000120001600020000億元社會消費品零售總額(右軸)名義增速(左軸)實際增速(左軸)
數據來源：國家統計局、中國人民銀行。
圖 4 消費需求穩定
固定資產投資保持較快增長，中西部投資增速明顯快于東部。2011年，固定資產投資(不含農戶)30.2萬億元，比上年增長23.8%，扣除價格因素后，實際增長16.1%。其中，國有及國有控股投資為10.7萬億元，增長11.1%。分地區看，東部、中部、西部地區投資分別增長21.3%、28.8%和29.2%；分產業看，第一、二、三次產業投資分別增長25.0%、27.3%和21.1%。新開工項目計劃總投資24.0萬億元，增長22.5%，施工項目計劃總投資63.2萬億元，增長18.7%。
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0510152025303540452006.022006.032006.052006.072006.092006.112007.022007.042007.062007.082007.102007.122008.032008.052008.072008092008.112009.022009.042009.062009.082009.102009.122010.042010.062010.082010.102010.122011.042011.062011.082011.102011.12%固定資產投資增速非國有及國有控股投資增速國有及國有控股投資增速
數據來源：國家統計局。
圖 5 固定資產投資保持較快增長
進出口增速回落，貿易順差繼續收窄。2011年，進出口總額36421億美元，比上年增長22.5%，比上年低12.2個百分點；出口18986億美元，增長20.3%，比上年低11個百分點；進口17435億美元，增長24.9%，比上年低13.8個百分點。2011年貿易順差為1551億美元，比上年減少264億美元，已連續三年下降。對歐美日貿易增長平穩，對新興市場增長迅速。2011年，中國與歐盟、美國、日本的貿易總值分別增長18.3%、15.9%和15.1%；中國與東盟、巴西、俄羅斯、南非等國家雙邊貿易總值分別增長23.9%、34.5%、42.7%和76.7%。貿易方式繼續改善，一般貿易增長強勁，加工貿易比重下降明顯。2011年，一般貿易進出口額為1.9萬億美元，增長29.2%，占進出口總額的52.8%，比上年提升2.7個百分點。加工貿易進出口額為1.3萬億美元，增長12.7%，占進出口總額的36.1%，較上年下降2.8個百分
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點。2011年實際使用外商直接投資1160億美元，增長9.7%，增速比上年低7.7個百分點。-20002004006008001000120014002002.122003.062003.122004.062004.122005.062005.122006.062006.122007.062007.122008.062008.122009.06209.122010.062010.122011.062011.12億美元-40-20020406080%當季貿易差額(左軸)出口當季增速(右軸)進口當季增速(右軸)
資料來源：海關總署，中國人民銀行。
圖 6 對外貿易更趨平衡
(二)農業生產形勢較好，工業生產平穩增長
2011年，第一產業增加值為4.8萬億元，增長4.5%；第二產業增加值為22.1萬億元，增長10.6%；第三產業增加值為20.3萬億元，增長8.9%。第一、二、三產業占GDP比重分別為10.1%、46.8%和43.1%。
農業生產穩定增長，全年糧食產量再獲豐收。2011年，糧食產量為57121萬噸，比上年增長4.5%。豬牛羊禽肉產量為7803萬噸，增長0.3%。
工業生產平穩增長，產銷銜接良好。2011年，全國規模以上工業增加值同比增長13.9%；工業產銷銜接良好，工業產品產銷率為98%。工業企業效益繼續增加。全國規模以上工業企業實現利潤5.5萬億元，同比增長25.4%。第四季度中國人民銀行5000戶工業企業
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調查顯示，企業經營景氣狀況繼續回落，但原材料供應有所好轉。第四季度，企業經營景氣指數連續四個季度回落至67.5%。企業產品市場需求指數為57.4%，比上季低3.2個百分點。其中，國內訂單指數連續四個季度回落至53.2%；出口訂單指數為48.7%，較上季低2.9個百分點，自2009年第四季度以來首次落入50%以下不景氣區間。原材料供應情況指數連續兩個季度上升至63.5%，較上季高1.0個百分點。
(三)物價過快上漲勢頭得到初步遏制
2011年初以來，在能源資源、勞動力等要素成本上升、通貨膨脹預期較強、國內需求較快增長等多種因素共同作用下，價格上漲壓力繼續增大。進入下半年，隨著國內經濟增長趨穩和穩健貨幣政策效果逐步顯現，加之國際大宗商品價格整體出現回落，價格上漲壓力有所減輕，主要價格指標開始趨穩回落，物價上漲過快的勢頭得到了初步遏制。
居民消費價格同比漲幅前期不斷擴大，7月份后連續回落。2011年CPI同比上漲5.4%，比上年高2.1個百分點。各季度同比漲幅分別為5.1%、5.7%、6.3%和4.6%。從食品和非食品分類看，食品價格上漲11.8%，漲幅比上年高4.6個百分點；非食品價格上漲2.6%，比上年高1.3個百分點。從消費品和服務分類看，消費品價格上漲6.2%，比上年高2.5個百分點；服務價格上漲3.5%，比上年高1.5個百分點。
生產價格漲幅前三季度高位運行，第四季度明顯回落。2011年，
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工業生產者出廠價格同比上漲6.0%，比上年高0.5個百分點。各季度同比分別上漲7.1%、6.9%、7.1%和3.1%。工業生產者購進價格同比上漲9.1%，比上年低0.5個百分點。各季度同比分別上漲10.2%、10.4%、10.5%和5.5%。2011年，企業商品價格指數(CGPI)上漲7.6%，比上年高1.1個百分點。按商品用途分類看，投資品和消費品價格分別上漲7.0%和9.0%；按商品基本分類看，農產品、礦產品、煤油電和加工業產品同比分別上漲14.4%、11.4%、9.5%和5.6%。農產品生產價格(指農產品生產者直接出售其產品時的價格)漲幅高于農業生產資料價格漲幅。2011年，農產品生產價格上漲16.5%，比上年高5.6個百分點；農業生產資料價格上漲11.3%，比上年高8.4個百分點。
進口價格漲幅高于出口價格漲幅。2011年，進口價格同比上漲14.0%，比上年高0.3個百分點，各季度分別同比上漲14.6%、15.1%、15.1%和11.1%。出口價格同比上漲10.0%，比上年高7.6個百分點，各季度分別同比上漲10.0%、10.4%、9.7%和10.1%。2011年各季度，紐約商品交易所原油期貨當季平均價格分別環比上漲10.9%、8.2%、-12.5%和5.0%，累計上漲10.4%；倫敦金屬交易所銅當季平均價格分別環比上漲11.7%、-5.3%、-1.7%和-16.6%，累計下跌13.3%；倫敦金屬交易所鋁當季平均價格分別環比上漲6.8%、3.9%、-7.7%和-12.9%，累計下跌10.9%。
GDP縮減指數有所回落。2011年GDP為47.2萬億元，增長9.2%，GDP縮減指數(按當年價格計算的GDP與按固定價格計算的GDP的比
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率)變動率為7.6%，比上年高0.9個百分點，比前三季度回落0.1個百分點。
資源性產品價格改革取得了新的進展。一是推進資源稅改革，在現有資源稅從量定額計征基礎上增加從價定率的計征辦法，調整原油、天然氣等品目資源稅稅率。二是國務院明確提出實施有利于環境保護的經濟政策，積極推進環境稅費改革，研究開征環境保護稅。三是實行新的航空煤油出廠價格形成機制，航空煤油出廠價格將按照不超過新加坡市場進口到岸完稅價的原則，由供需雙方協商確定。四是試行居民生活用電階梯電價，待各地進行價格聽證后實施。五是在廣東省、廣西自治區開展天然氣價格形成機制改革試點，探索建立反映市場供求和資源稀缺程度的價格動態調整機制，逐步理順天然氣與可替代能源比價關系，為在全國范圍內推進天然氣價格改革積累經驗。
專欄 4 工業生產者價格指數
工業生產者價格指數(PPI)是衡量工業生產者價格變動趨勢和變動幅度的相對數，是反映某一時期生產領域價格變動情況的重要經濟指標。工業生產者價格包括工業生產者出廠價格和工業生產者購進價格，前者是工業企業產品第一次出售時的價格，后者是工業企業購進中間投入產品的價格。
PPI統計采價的商品籃子中，生產資料占比達到70%左右，生產資料價格變動對PPI走勢具有決定性影響。具體看，國際大宗商品價格和國內投資需求是影響生產資料價格以及PPI波動的兩個基本因素。一是隨著對外開放程度不斷提高和經濟持續較快發展，中國對原油、鐵礦石等能源資源的進口依存度上升較快，國際大宗商品價格波動通過貿易渠道和預期渠道向國內PPI的傳遞效應明顯增大。從歷史上看，2008年上半年和下半年，國際原油、鐵礦石等大宗商品價格暴漲暴跌，國內PPI也經歷了漲跌幅達10%的大幅波動。二是經濟周期轉換過程
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中投資需求等變化也會對生產資料價格以及PPI產生重要影響。歷史上看， 2007-2008上半年以及2009年應對國際金融危機以來，投資增長較快、固定資產投資價格指數漲幅較高時，PPI漲幅也明顯較高；2011年以來隨著投資增速逐漸放緩，PPI也相應呈回落走勢。
PPI和CPI作為具有基本對應關系的上、下游價格指數，二者之間具有一定的傳導效應，但由于統計采價的商品籃子和環節明顯不同，二者的波動在時間先后和幅度上存在一定差異。具體看，CPI的商品籃子以消費品為主，且包括服務業價格；PPI的商品籃子以生產資料為主，不包括服務業價格。采價環節上，前者主要從生產者角度考察價格的變化情況，后者則是從消費者角度衡量價格變化情況。從歷史上看，通常PPI的波動時間先于CPI，波動幅度強于CPI。在近期的價格漲幅回落過程中，也表現出PPI率先回落且回落幅度明顯大于CPI的特點。主要原因：2011年4月份以來國際大宗商品價格總體呈下跌走勢，CRB期貨價格指數12月份已轉為同比下降6.7%，對以生產資料為主的PPI影響更大。從CPI看，盡管和PPI關聯度較大的非食品價格同比漲幅也逐月回落，但受原材料和人工成本影響較大的食品價格和服務消費價格漲幅仍相對較高，一定程度上制約了CPI漲幅的回落幅度。而在國內需求增長放緩和國外需求下降的雙重影響下，大多數工業產品由于供大于求使得出廠價格上調空間相對有限。
(四)財政收入增速高于上年，財政支出保持較快增長
2011年，財政收入(不含債務收入)大幅提高，全國財政收入10.4萬億元，同比增長24.8%，增速比上年高3.5個百分點；全國財政支出10.9萬億元，同比增長21.2%，增速比上年高3.4個百分點。收支相抵，收入小于支出5190億元。
從財政收入結構看，2011年稅收收入9.0萬億元，同比增長22.6%，增速比上年低0.4個百分點。其中，國內增值稅同比增長15.0%，營業稅同比增長22.6%，國內消費稅同比增長14.2%，進口貨
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物增值稅、消費稅同比增長29.3%，企業所得稅同比增長30.5%，個人所得稅同比增長25.2%。
從支出結構看，2011年各項支出中增長較快的主要有，住房保障支出同比增長60.8%，交通運輸支出同比增長36.1%，醫療衛生支出同比增長32.5%。全國財政支出中最大的三項分別為，教育支出16116億元，社會保障和就業支出11144億元，一般公共服務支出11109億元，分別占財政支出的14.8%、10.2%和10.2%。
(五)國際收支不平衡壓力有所緩解
2011年前三季度，國際收支經常項目、資本和金融項目繼續呈現“雙順差”，國際儲備資產繼續增加。經常項目順差為1412億美元，同比減少30.7%，與GDP之比降至3%；資本和金融項目順差為2501億美元，同比增長92.2%；國際儲備資產增加3754億美元。第四季度以來，在歐美債務危機、市場預期變化和以“減順差、促平衡”為導向的外匯管理政策調整的影響下，跨境資金凈流入趨緩，個別月份銀行代客結售匯出現逆差，國際收支不平衡的壓力有所緩解。截至2011年末，國家外匯儲備余額為31811億美元。
預計當前外匯收支運行態勢可能延續一段時間，2012年外匯資金總體保持凈流入，但流入總量將明顯低于過去幾年的平均水平。進出口順差和外商直接投資仍將是外匯凈流入的主要渠道。一方面，現階段國內儲蓄依然大于投資，在現有國際分工格局下，中國經常項目尤其是貿易順差局面不會改變。另一方面中國經濟持續平穩較快發展，國內市場前景廣闊，有望繼續吸引國際長期資本流入。同時，歐
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美債務問題和國際金融市場狀況對中國國際收支的影響仍需密切觀察。
外債規模總體上升。截至2011年9月末，外債余額為6971.6億美元，同比增長27.6%。其中，登記外債余額為4405.6億美元，同比增長34.9%，占外債余額的63.2%；短期外債余額為5076.3億美元，同比增長37.4%，占外債余額的72.8%。
(六)行業分析
工業利潤增長平穩。2011年，在39個工業大類行業中，37個行業利潤同比增長，2個行業同比下降。其中，石油和天然氣開采業利潤同比增長44.8%，黑色金屬礦采選業增長53.0%，化學原料及化學制品制造業增長32.1%，石油加工、煉焦及核燃料加工業下降92.8%。2011年，發電量為46037億千瓦時，同比增長12.0%；原油產量為20365萬噸，同比增長0.3%。1-11月，原煤產量為34.6億噸，同比增長11.6%；全社會貨運量為330.3億噸，同比增長14.3%。
1.房地產行業
2011年1月，國務院辦公廳印發《關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》(國辦發〔2011〕1號)，綜合采取土地、稅收、金融等多項政策措施，進一步加強房地產市場調控。隨著各項調控政策措施的貫徹落實，房地產市場走勢回穩，保障性安居工程建設快速推進，主要金融機構房地產貸款增速放緩。
房價環比下降的城市個數增多。12月份，全國70個大中城市中，新建商品住宅價格環比下降的城市有52個，比1月份增加了49個，
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價格環比持平的城市有16個，環比價格上漲的城市，漲幅均為0.1%。二手住宅價格下降的城市有51個，比1月份增加了48個，環比價格持平的城市有16個，環比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.2%。
商品房銷售增速有所下降。2011年，全國商品房銷售面積為10.99億平方米，同比增長4.9%，比上年回落5.7個百分點。商品房銷售額為5.9萬億元，同比增長12.1%，比上年回落6.8個百分點。其中，商品住宅的銷售面積和銷售額分別占商品房銷售面積和銷售額的88.3%和82.2%，辦公樓和商業營業用房銷售增幅大幅超過商品住宅銷售增幅。
房地產開發投資高位緩慢回落。2011年，全國房地產開發投資6.2萬億元，同比增長27.9%，比上年回落5.3個百分點。其中，住宅投資4.4萬億元，占房地產開發投資額的71.8%。全國房屋新開工面積增速逐步回落，2011年，全國房屋新開工面積19.01億平方米，同比增長16.2%，比上年回落24.4個百分點。全國房屋施工面積為50.8億平方米，同比增長25.3%，比上年回落1.2個百分點。全國房屋竣工面積為8.92億平方米，同比增長13.3%，比上年提高5.0個百分點。
房地產貸款增速整體回落。房地產貸款余額同比增速在2010年4月達到最高值46.4%，此后持續回落，2011年12月略有回升。截至2011年年末，主要金融機構(含外資)房地產貸款余額為10.73萬億元，同比增長13.9%，比上年末回落13.5個百分點。其中，地產開發貸款余額為7680億元，同比下降7.9%，上年末為同比增長
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24.7%；房產開發貸款余額為2.72萬億元，同比增長17.1%，比上年末低5.9個百分點；個人購房貸款余額7.14萬億元，同比增長15.5%，比上年末低14.0個百分點。年末，房地產貸款余額占各項貸款余額的20.1%。從貸款新增量看，2011年新增房地產貸款1.26萬億元，同比少增7704億元。
保障性安居工程信貸支持力度不斷加強。2011年，全國城鎮保障性住房和棚戶區改造住房開工量已超過1000萬套，完成了年初新開工計劃的目標任務。截至2011年年末，全國保障性住房開發貸款余額3409億元，占全部房產開發貸款余額的12.5%，全年累計增加1751億元，占同期房產開發貸款新增額的50.1%，比年初提高31.7個百分點。此外，利用住房公積金貸款支持保障性住房建設試點工作穩步推進，截至2011年年末，審批通過項目貸款400.29億元，商業銀行受住房公積金管理中心委托，已在29個城市發放項目貸款265.88億元。金融機構還通過信托產品、理財產品、保險直投、各類債券、商業票據、融資租賃等多元化的金融工具，對保障性安居工程建設給予了積極支持。
為貫徹落實《關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》精神，發揮好金融對公共租賃住房等保障性安居工程建設的支持作用，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會于8月4日印發《關于認真做好公共租賃住房等保障性安居工程金融服務工作的通知》(銀發〔2011〕193號)，重點明確了公共租賃住房金融支持政策，同時要求銀行業金融機構按照現行政策加大對其他各類保障性安居
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工程的支持力度。下一階段，將繼續認真落實中央經濟工作會議要求，做好金融服務工作，促進房地產市場健康發展，大力保障和改善民生。
2. 鋼鐵行業
鋼鐵行業是國民經濟的重要基礎產業，在中國的工業化、城鎮化過程中發揮著重要作用。“十一五”時期中國鋼鐵工業發展速度較快，節能減排成效顯著，有效滿足了經濟社會發展需要。但也要看到，鋼鐵行業面臨嚴峻挑戰，2011年行業虧損面擴大，與此同時，產品結構檔次低、產業組織結構分散、落后產能規模大等結構性矛盾依然突出，行業發展的資源、環境等制約因素逐步增強。
產能相對過剩的矛盾突出。2010年中國粗鋼產量達到6.27億噸，占世界總產量的44.3%，超過第2至第20名的總和。2011年，鋼鐵行業生產呈現前高后低態勢，總產量供大于求的格局沒有根本改觀。全年粗鋼產量為6.8億噸，同比增長8.9%；鋼材產量為8.8億噸，同比增長12.3%。同期，黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資同比增長14.6%，其中包含產能已經相對過剩的板帶材等項目，未來產品同質化競爭的風險可能進一步加大。
產品價格波動加劇。受產能釋放和下游行業需求減緩因素影響，鋼鐵市場價格出現大幅波動。2011年前三季度，中國鋼鐵工業協會公布的鋼材綜合價格指數同比漲幅分別為12.34%、15.97%和10.78%，而年末則為同比下降6.11%，其中長材價格指數同比下降6.13%，板材價格指數同比下降6.61%。
生產成本提高，企業效益明顯下降。2011年全國平均進口鐵礦石
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到岸價為163.8美元/噸，同比上漲28.1%，鋼鐵企業因進口鐵礦石價格上漲多支出約250億美元，成為推高企業生產成本的重要因素。1-11月，大中型鋼鐵企業累計實現利潤853億元，同比增長8.07%，但10月和11月平均銷售收入利潤率分別為0.48%和0.43%，企業虧損面超過三分之一，11月若扣除投資收益則為凈虧損9.2億元。
“十二五”期間是中國鋼鐵行業轉變發展方式的關鍵時期，當前行業總體呈現的低增速、低盈利運行態勢正是轉型陣痛的直接體現。鋼鐵行業應化挑戰為機遇，加大結構調整和轉型升級力度。一是嚴格控制產能擴張，加快淘汰落后產能，盡早完成工業和信息化部提出的淘汰煉鐵落后產能4800萬噸和煉鋼落后產能4800萬噸的目標。二是繼續推進兼并重組，進一步提高產業集中度。根據中國鋼鐵工業協會的統計，2011年中國鋼鐵行業集中度僅為49%。按照《鋼鐵工業“十二五”發展規劃》的要求，到2015年，國內排名前10位的鋼鐵企業集團鋼產量占全國總量的比例應由2010年底的48.6%提高到60%左右。三是以自主創新和技術改造為支撐，提高產品質量，擴大高性能鋼材品種，進一步推進節能減排。
第五部分貨幣政策趨勢
一、中國宏觀經濟展望
當前，中國經濟與社會發展仍處于重要戰略機遇期，經濟保持平穩較快發展具備不少有利條件。各地推動城鎮化、工業化和區域協調發展的熱情很高，消費擴張勢頭較好，服務業潛力巨大，經濟長期增
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長的基本面沒有發生變化。隨著前期歐債危機進一步深化，國際經濟復蘇步伐放緩，國內經濟下行壓力有所增加，國家宏觀政策根據形勢變化及時進行了預調微調，2011年第四季度GDP同比增長8.9%，經季節調整后的主要經濟數據環比增速略有回升，顯示經濟內生增長動力依然較強。
當然也要看到，當前國內外經濟環境仍十分復雜。國際經濟復蘇總體疲弱，歐債問題尚未得到解決，前景仍不明朗，金融市場波動較大，資本流動方向多變，不穩定、不確定因素較多，并可能通過貿易、資本流動以及預期等渠道影響中國。中國經濟發展中不平衡、不協調、不可持續的矛盾和問題仍很突出，經濟金融領域也存在一些不容忽視的潛在風險。需要宏觀政策繼續把握好力度和節奏，同時加強系統性、區域性風險防范。還應看到，在外需相對疲弱、國內經濟增長方式和要素結構逐步轉變的情況下，中國經濟的潛在增長水平也在逐步趨緩，保持經濟平穩適度增長，既有利于穩定物價和就業，中長期看也有利于經濟結構調整和經濟的健康可持續發展。
前期國家采取的一系列宏觀經濟政策措施效果已逐步顯現，物價漲幅總體保持回穩態勢，但對未來通脹風險仍不可掉以輕心。當前，國內總需求比較穩定，貨幣條件回歸常態，糧食生產形勢較好，同時全球經濟增長也有所放緩，供求關系的變化有利于物價總水平穩定。2011年8月份以來CPI環比增速連續多月低于歷史同期平均水平，同比CPI漲幅有可能繼續回落。此外，前期部分地區房價過快上漲勢頭也得到初步遏制，一些地區房價已出現一定程度的回落。中國人民
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銀行2011年第四季度城鎮儲戶問卷調查顯示，居民未來物價預期指數較上季度和上年同期分別下降了9.4個和16.3個百分點，房價上漲預期也有較為明顯的回落。但也要看到，未來物價上漲的壓力仍然存在。2012年1月份CPI漲幅超出市場預期，當前通脹預期還不穩定，尤其是存在勞動力等要素供給趨緊的結構性因素，資源性產品價格也有待理順，都可能會固化通脹預期，并使物價對總需求的變化更為敏感，加之經濟內在擴張的壓力依然存在，全球流動性寬松格局仍將延續，原油等大宗商品價格存在進一步上漲壓力，仍有必要防范未來物價出現反彈。總的來看，價格總水平的基本穩定不會無條件或自動實現，需要宏觀政策繼續把握好力度和節奏。
二、下一階段主要政策思路
2012年，中國人民銀行將按照中央經濟工作會議和全國金融工作會議部署，牢牢把握科學發展的主題和加快轉變經濟發展方式的主線，處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，密切監測國內外經濟金融形勢發展變化，增強調控的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調微調，提高金融服務實體經濟的水平，有效防范系統性金融風險，保持金融體系穩定，促進物價總水平基本穩定和經濟平穩較快發展。2012年，廣義貨幣供應量M2初步預期增長14%左右。
一是綜合運用多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，在總量適度的基礎上進一步優化信貸結構，調節好貨幣信貸供給，保
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持合理的社會融資規模。繼續優化流動性管理，根據經濟金融形勢和資本流動的變化，合理安排工具組合、期限結構和操作力度，保持銀行體系流動性處于適當水平，合理引導貨幣市場利率。靈活運用利率等價格調控手段，調節資金需求和投資儲蓄行為，促進經濟和價格總水平穩定。健全宏觀審慎政策框架，把貨幣信貸和流動性管理的總量調節與強化宏觀審慎管理結合起來，并根據經濟景氣變化、金融機構穩健狀況和信貸政策執行情況等對有關參數進行適度調整，發揮好差別準備金動態調整措施的逆周期調節功能。
二是著力優化信貸結構，更好地服務實體經濟發展。加強信貸政策與產業政策的協調配合，扎實推進信貸政策導向效果評估，引導金融機構把握好貸款投放節奏和結構，切實做到有保有壓，有扶有控。創新金融產品和服務方式，進一步加大對符合產業政策的企業特別是小型微型企業、國家重點在建續建項目的有效信貸投入。構建多層次、多樣化、適度競爭的農村金融服務體系，加大對“三農”的支持力度。重點支持民生工程尤其是保障性安居工程、欠發達地區、科技創新、節能環保、戰略性新興產業、企業技術改造等。嚴格控制對高耗能、高污染行業和產能過剩行業的貸款。
三是穩步推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革。加快培育市場基準利率體系，引導金融機構增強風險定價能力，積極探索進一步推進利率市場化的有效途徑。進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。加快發展外匯市場，推動匯率風險管理工具創新。順
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應市場需求，穩步擴大跨境人民幣業務的品種和范圍。進一步做好跨境貿易和投資人民幣結算工作，做好人民幣跨境流動監測和監管工作，探索個人跨境人民幣業務，繼續推進在銀行間外匯市場掛牌人民幣對新興市場貨幣交易。密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，加強跨境資本流動監測預警。
四是推動金融市場規范發展，深化金融機構改革。大力發展金融市場，優化融資結構，繼續鼓勵金融創新，拓寬小型微型企業融資渠道，加強金融市場基礎設施建設，積極穩妥地推動銀行間債券市場對外開放。進一步推動大型商業銀行完善現代金融企業制度，加快發展方式轉型。扎實推進中國農業銀行深化“三農金融事業部”改革試點。統籌考慮政策性金融總體發展，堅持分類指導、“一行一策”的原則，深化國家開發銀行商業化改革，穩步推進中國進出口銀行和農業發展銀行改革。
五是有效防范系統性金融風險，維護金融體系穩定。加強宏觀審慎管理，引導金融機構穩健經營。加強對民間借貸、房地產、政府融資平臺等的監測分析，及時掌握風險狀況，從全局的、系統的、長期的視角處理好信貸合理增長和銀行貸款質量提升之間的關系，做好風險提示和防范工作。防范跨行業、跨市場風險，防范非正規金融及其他相關領域風險向金融體系傳導。既要防止金融風險蔓延，也要防止出現道德風險，守住不發生區域性系統性風險的底線。