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2011年07月12日10:04 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

⊙記者 毛明江 ○編輯 田野

■“A股大變局”調查之完結篇

■編者按：

七月流火。

酷暑中的A股在進入“紅七月”后，終于扭轉了4月中旬以來的連續下跌，大盤周線連續三周翻紅，反彈幅度一度超過8%。

在6月中旬滬深兩市距4月高點連續下跌超過12%之時，本報推出了大型調查性報道——“A股大變局”，以“資金走向、市場話語權、機構投資行為大調查”三部分，幫助投資者厘清市場誤區、解析市場熱點、辨識市場走向。

在本組連續報道中，我們為讀者帶來了萬億打新資金遁跡何處；股市緣何難吸炒樓資金；多元博弈格局下誰主A股市場話語權；機構如何看待迷霧重重的經濟形勢與市場走向等報道。正如我們在開篇中所言，下跌帶來的并不都是損失，下跌也是濾去浮沙、興利除弊、夯實市場機制與規章的契機。

A股本輪上漲是不是反轉，仁者見仁，智者見智。但在我們眼里，市場的漲跌跟大自然潮汐漲落一樣，是再正常不過的一件事。股市是經濟的晴雨表，經濟形勢才是股市漲跌背后的真正決定力量。在經過30多年GDP高增長之后，中國經濟必須走向以增長質量和創新取勝的轉型之路。從這一點看，中國經濟轉型的成敗將決定A股未來的興衰。

在本組報道結束之際，我們特別呼吁加快完善A股的市場機制。資本市場是資本要素優化配置的場所，輔之以一套嚴格有效的規則，它就能憑借機制自行運轉。真正以市場為導向的機制改善了，它的良好運轉就能滿足市場各方的利益訴求，也能反過來為國家實現經濟結構轉型和增長方式轉變推波助力。

資金

市場有吸引力就有流動性

上半年市場震蕩下跌的原因很多，缺乏流動性被認為是重要原因之一。

為抗擊通貨膨脹，央行今天上半年6次提高存款準備金率，年初以來三次加息，貨幣政策的緊縮讓去年全球漲幅排名“倒數第二”的A股在上半年雪上加霜。

打新資金的日益萎縮是A股流動性萎縮的表現之一。本報調查顯示：今年以來一級市場申購資金呈“階梯式”下滑。

1月份單周平均申購資金為6372億元，環比下降42%；2月份周均申購資金為6106億元，環比下降4%；3月份周均申購資金為5010億元，環比下降18%；而4月份周均申購資金下降為2765億元，環比降幅達到了45%；5月前3周，平均每周參與一級市場IPO的“打新”凍結資金僅有1240億元，與去年同期相比，狂降近九成！而2007年10月，僅中石油回歸A股，一家上市公司就凍結了3.3萬億資金。

打新資金日縮夜減與A股沒有根本改觀的新股高價發行息息相關。一個奇特的現象是，在市場低迷流動性趨緊之時，不少新股依然高價發行，超募資金比比皆是。投資者最終選擇用腳投票，新股中簽率從以前的“千金難求一簽”變成了“中簽如中彈”，上半年發行新股近8成破發。6月7日，八菱科技宣布認購家數不是中止新股發行，成為A股歷史上首家中止發行的公司。

在政府連續出手調控樓市之后，資金體量比股市更龐大的樓市資金曾被寄予期望轉戰股市，為股市帶來增量資金。一些券商甚至計算出了預計將流入股市的資金量——長江證券預計流出樓市的資金不會少于3000億，中證投資也曾預計A股至少可以迎來4000億的樓市資金。

今年第一季度各項經濟數據的公布讓一切真相大白。第一季度全國商品房銷售額同比增長27.3%，并沒有出現大家預期中的下跌。多位經濟學家表示，股市是經濟的晴雨表，房地產走勢與股市是正相關關系。房價的調控非但不會給股市帶來增量資金，相反只會讓包括股市在內的貨幣供應更加緊張。

“部分樓市資金的確存在流向股市的可能性，但前提條件是股市走出低迷，出現明顯的賺錢效應。” 申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明認為。中國社會科學院金融研究所研究員尹中立也表示，股市的收益高于樓市，能夠為投資者帶來持續回報，樓市資金才可能流向股市。

本報調查中發現，市場其實不缺資金，缺的是對入市獲取穩定投資盈利的信心。正如多家券商所言，一旦市場好轉，上萬億打新資金一夜之間便可回撤營業部。只要市場有吸引力，能夠給投資者穩定投資回報，天量的儲蓄資金也可以搬家流入股市。

話語權

“三公”原則與正向激勵方能各顯其能

2005年開始實施的股權分置改革，拉開了A股全流通時代的大幕，也徹底改變了A股的市場博弈格局。

這其中，基金痛失市場話語權“權杖”與產業資本的崛起最為引人關注。同時，陽光私募與券商資管產品蓬勃發展，成為市場重要參與力量。保險資金、QFII、社保基金等機構投資者穩步發展，散戶也在市場漲跌中開始理性投資、價值投資。

資產規模以萬億計的公募基金在A股的話語權經歷了的戲劇化變化。從默默無聞的“市場旁支”到一言九鼎的“市場主力”，從牢牢把控市場主導權，到泯然于各路市場機構中。

與此同時，產業資本在全流通時代的市場籌碼卻扶搖直上。根據國泰君安此前的一份測算報告，僅2009年、2010年兩年，產業資本在A股市場獲得解禁市值分別達到5.87萬億和6.03萬億元。與之相比，基金規模從高峰時期3.2萬億回落至今2.5萬億左右已有3年，保險資金市場規模4000億左右，前券商資管1500億，陽光私募1500億。

本報調查中發現，公募基金話語權的衰落也有自身體制的原因，基金公司需要更市場化運作機制，更實實在在的投資業績。與公募基金相比，券商資管與陽光私募則以“絕對收益”作為從公募基金盤子里分流資金“撒手锏”。2010年，上證指數全年大跌14%，但遵循“自下而上”選股策略的券商資管與陽光私募產品在發行規模金和業績上逆市增長。保險業每年可供投資股市的資金“活水”也在逐年以千億級遞增。保險資金(包括保險公司、養老金及退休金)有望在未來成為A股機構投資者中的“王者”。

對于A股多元時代的博弈特點，曾任南方基金投資總監的王宏遠認為，A股進入全流通以后，市場的根本特點就變成了以大小非為代表的“產業資本”和以基金(包括陽光私募、QFII等)、券商、保險包括散戶為代表的“證券資本”的博弈。大小非和產業資本的估值方法更多是以市值為準的估值，即按照一個總的市值概念在判斷資產的價值。這種方法和證券資本、金融資本考慮簡單的靜態的，或者只考慮未來12個月的動態市盈率，叫做PE或者PB方法是不同的。

“兩者的定價差異導致了產業資本和證券資本在市場關鍵時期的對立博弈，一旦對立地位形成，資金實力較弱的基金可能抵擋不住實業資本的沖擊。”

由于產業資本舉足輕重的市場地位，不少市場人士呼吁，產業資本的市場舉動需要“行為規范”。產業資本取得了在證券市場的話語權之后，上市公司及其具有持股優勢的大股東和高管人員，可能產生利用信息不對稱進行內幕交易的動機和條件；大股東利益與股價的密切聯系增加了大股東利用粉飾報表、虛假披露等手段進行市場操縱的可能性，大股東與機構投資者合謀進行市場操縱和利益輸送的可能性也在增加。

由于市場誠信、資金實力、信息不對稱等問題的存在，盡管不少草根投資者取得了讓專業投資機構汗顏的高額投資收益，但散戶在股市博弈中基本處于最不利的位置。因此，我們一再呼吁上市公司與監管部門要依據“三公”原則，要充分保護中小投資者利益。

“總之，A股只有能建立良性的市場機制，才能形成健康的多元市場生態。就像一個公園，產業資本等各類機構投資者盡可以像大樹直沖云霄，但小花小草也照樣能夠吸收陽光雨露，繁榮生長。”一位資深市場人士告訴本報。

機構論道

通脹緩慢筑頂緊縮政策漸入尾聲

“通脹、通脹、還是通脹。”在本報對公募基金、券商、陽光私募、保險等進行的機構投資行為大調查中，除了個別機構認為下半年通脹繼續高企或表示難以下結論外，主流的機構觀點認為，下半年通脹會回落，經濟則有近憂而無遠慮。與此相對應，緊縮性的貨幣政策將會隨著通脹得到遏制而漸入尾聲。

華商基金投資管理部總經理孫建波仍堅持年初的觀點：“經濟增長并不需要擔心，通脹仍是最大挑戰。”他認為，下半年將仍在內生經濟的“底”和通脹的“頂”之間徘徊震蕩。首先，源于國內消費能力的提升，而通脹又助推消費，有利于內需對經濟的拉動；其次，2011年作為“十二五”規劃開局之年，投資旺盛，尤其是保障房彌補了商品房對經濟的刺激與拉動。

多數基金認可通脹緩慢“筑頂”的趨勢。諾德價值優勢基金經理胡志偉認為去年以來通脹的抬升，是從去年年底到今年上半年，是一個長周期疊加了一個向上的短周期，而今年下半年將是一個向上的長周期疊加了一個向下的短周期，所以下半年通脹回落將是較為確定的。

但包括新華、華商、嘉實在內的多家基金認為，高通脹也將成為常態。他們認為未來1-2年國內保持較高的通脹水平將是常態。多家陽光私募也認為，中國通脹的底部在抬高，市場的容忍度也在上升。

各類機構幾乎一致的看法是，從短期來看，未來半年到一年，中國經濟增速難免會出現一定程度的下滑，但不會出現“硬著陸”的情況。在經濟下滑之后，對于經濟中期的走勢還是比較樂觀。因為無論從投資還是消費來看，中國經濟的內生動力還是較為強勁的，尤其是中西部產業轉移后，進一步增加了經濟增長的內生動力。

在一家大型保險資產管理公司看來，“經濟的放緩是暫時的，幅度有限，目前的經濟下滑主要是由于存貨調整所致，總需求尚保持穩定，未來雖然商品房投資會出現下滑，但是保障房建設將會對投資構成支撐。經濟出現短暫下滑是國家貨幣緊縮調控的必然結果，對中國經濟未來保持適度較快的增長持樂觀態度。”

在貨幣政策的走向上，大多數機構認為，隨著下半年通脹同比數字回落，貨幣政策繼續收緊的緊迫性有所降低，且準備金率上升空間不大，繼續收緊的步伐有可能放緩。

“最新公布的PMI為50.9%，更反映中小企業狀況的匯豐PMI為50.1%，均出現大幅度的下滑，接近50%的分界線，反映出整體經濟在緊縮政策下受到明顯不利影響。而M1和M2 增速已經基本達到央行年初公布的目標。” 華泰證券表示，從今年來看，央行的調控多為被動式，每當CPI公布后，立刻推出新的調控政策。CPI如果如愿在三季度見頂回落，央行被動式調整的壓力將有所減弱。加上經濟下滑，判斷未來政策加大收緊的可能性較低，政策將進入相對穩定的觀察期。

值得一提的是，對通脹未來的趨向，受訪的基金經理中也不乏悲觀者。鵬華基金研究部總經理冀洪濤認為，年內通脹極有可能出現前高后不低甚至前高后高的情況。中歐基金則認為，目前通脹的根本問題源于國際貨幣超發和中國人口紅利窗口開始收縮相互疊加，其形成機理并非簡單的需求或供給面因素可以解決，屬于既復雜又較難根治的通脹，因此未來一段時間通脹形勢依舊嚴峻。

長遠

夯實市場機制跟隨經濟轉型

股市是經濟的晴雨表。當一個國家經濟發展呈現平衡、穩定和可持續時，良好預期下的股市也會欣欣向榮，為投資者帶來持續穩定的回報。

對于中國經濟的未來，已經達成共識的是，在經過30多年的GDP高速增長后，中國原有的投資驅動、依靠高耗能和廉價勞動力的粗放型經濟增長模式已經走到了盡頭。中國經濟的明天在于堅決邁向提高經濟增長質量的經濟轉型之路。

從這一點上講，A股的未來與中國經濟能否成功轉型緊緊聯系在一起，經濟轉型的成敗決定A股的興衰。相輔相成的是，股市不單單被動反映經濟基本面，一個機制完善、健康而又活力的資本市場反過來也能夠成為中國經濟結構轉型和增長方式轉變的重要推手。

談及中國經濟轉型的必要性和迫切性，經濟學家、春華資本集團主席胡祖六認為主要體現在三個方面：

第一，中國去年人均GDP達到了4000美元，按世界銀行定義已經屬于中等收入國家，但是后發優勢已經不如1978年人均GDP只有260美元的低起點時那么明顯。中國如果不果斷加快進行經濟轉型，極有可能陷入所謂的“中等收入的陷阱”，經濟發展出現停滯不前甚至倒退。

第二，中國過去十年經濟發展，依賴于勞動密集型的制造業。但是工資成本、土地、原材料趨勢性升值，使得中國的成本優勢將逐漸讓位于印尼等國家，低端制造業將逐漸失去國際競爭力。

第三，中國經濟一些行業的高消耗、高排放和高污染的粗放增長模式已經到了無法繼續容忍的地步。

正如本報一篇評論所言，當前中國經濟最大的挑戰是轉型的壓力，CPI的高企很大的根源是依靠投資拉動的粗放式的經濟發展方式造成的，還包含了一些行政性的價格管制措施，以及資源性定價扭曲的“隱含成本”代價。“所以要治理物價，更要積極推動經濟轉型的力度，理順價格體系，使得各種生產要素價格定價合理，約束亂投資行為，提高經濟增長質量。”

眾多機構人士在接受本報采訪時表示，在率先走出國際金融危機之后，展望未來中國的發展，中國經濟增長的動力要逐步由政府“單邊推動”向政府、市場、企業多方驅動轉型。

“特別是市場推動力更不能忽視。這既是市場經濟規律的必然，也是下一步追求增長質量、加快轉型的要求。因此，充分認識市場機制的作用已經刻不容緩。”一位大型公募基金公司投資總監表示。

著名經濟學家吳敬璉反復呼吁，從優化產業結構、加快經濟轉型的要求看，充分發揮市場機制作用具有迫切性。市場配置資源，比有形之手更有效率，因而能更快調整產業結構。

在胡祖六看來，中國資本市場近年來發展迅速已具相當規模，特別是創業板的推出具有里程碑的意義，但是股票與債券的發行仍然實行行政審批制，審批程序“過于漫長、復雜、煩瑣、不可預測。”

“尤其值得指出的是，轉型與創新需要一個寬松、自由的政策環境與文化的氛圍，需要自由競爭與活力的資本市場，而后者的發展和深化也需要良好的法律軟環境。中國改革開放已經30余年，但是體制轉型尚沒有完成。我們還有許多計劃經濟遺留下來的過時、陳舊的行政法規和技術體系，阻礙了資本市場的發展。”

他特別指出，只有競爭性的市場才能篩選真正的勝者，政府需要做的是打造良好的軟環境，清除可能壓抑資本市場或者壓抑創新果實的法律法規與政策。

對于普通投資者而言，面對中國經濟必經的轉型之路，我們特別建議投資者以“價值+成長”作為投資抓手，緊隨經濟轉型的市場機會，分析經濟發展成果。

投資者一定要在價值分析上下功夫。長期來看，價值因素是最不能忽視的市場因素。從價值投資角度而言，長期平均盈利水平才是指導投資的關鍵。

“打個比方，具有價值分析能力的投資者不會用人參的價格去買蘿卜，而在市場極度低迷與恐慌中，又能夠抓住以買蘿卜的錢買到人參的機會。” 一位著名陽光私募合伙人告訴記者。

選取前景廣闊的成長股也是股市制勝的法寶。中國資本市場發展20余年，歷經跌宕起伏，股指總體漲幅也不驚人，但是，像萬科、蘇寧電器這樣上市后企業成長十倍、百倍的公司也并不少見。

中國經濟的轉型大潮中，我們尤其提醒投資者關注“十二五”規劃鼓勵的產業與公司。從國家經濟結構調整的角度來看，將會加快發展金融保險、商務服務、科技服務、信息服務和創意等生產性服務業，加快發展研發、設計、標準、物流、營銷、品牌和供應鏈管理等生產性服務環節。新能源、新材料、信息產業、生物制造、高端裝備制造板塊有潛力成為“十二五”期間的焦點。未來十倍、百倍甚至千倍增長的“大牛股”可能就在其中。

最后，我們以去年公募基金業績排名第一的華商基金投資管理部總經理孫建波的一句話，作為本組“A股大變局”調查的結束語：

“中國經濟轉型勢在必行卻痛苦漫長，我們用扎實的價值投資去推進轉型。”

(本報記者周宏、潘圣韜、涂艷、錢曉涵、黃蕾等對本文亦有貢獻)

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