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2011年03月25日10:27 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

社會融資規模是符合金融宏觀調控市場化方向的中間目標

全國人大代表、中國人民銀行調查統計司司長盛松成

溫家寶總理在《政府工作報告》中提出“保持合理的社會融資規模”，同時要求“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。”金融宏觀調控取消信貸規模指標，代之以社會融資規模指標，是一種探索和創新，適合我國融資結構的變化，符合金融宏觀調控的市場化方向。

一、社會融資規模是全面反映金融與經濟關系的總量指標

社會融資規模是全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標。社會融資規模是指一定時期內(每月、每季或每年)實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。這里的金融體系為整體金融的概念，從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等。

社會融資規模的內涵主要體現在三個方面。一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，即金融機構資產的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司的賠償和投資性房地產等。二是實體經濟利用規范的金融工具、在正規金融市場、通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資及企業債的凈發行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資等。

隨著我國金融市場發展和金融創新深化，實體經濟還會增加新的融資渠道，如私募股權基金、對沖基金等。未來條件成熟，可將它們計入社會融資規模。

二、社會融資規模是更為合適的金融宏觀調控中間目標

(一)社會融資規模作為貨幣政策中間目標適合我國融資結構的變化

貨幣政策的最終目標是促進經濟增長、實現充分就業、保持物價穩定和維持國際收支平衡。為了實現這一最終目標，一般都要根據一個國家的實際情況，確定合適的中間目標。較長時期以來，我國貨幣政策重點監測、分析的指標和調控中間目標是M2 和新增人民幣貸款。在某些年份，新增人民幣貸款甚至比M2 受到更多關注。然而由于近年來我國社會融資結構的變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資規模：一是直接融資快速發展。2010年企業債和非金融企業股票籌資分別達1.2萬億元和5787 億元，分別是2002年的36.8倍和9.5倍。二是非銀行金融機構作用明顯增強。2010 年證券、保險類金融機構對實體經濟的資金運用合計約1.68 萬億元，是2002年的8倍。三是商業銀行表外業務大量增加。2010 年實體經濟通過銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款從金融體系融資分別達2.33 萬億元、1.13 萬億元和3865 億元，而在2002 年這些金融工具的融資量還非常小。因此只有將商業銀行表外業務、非銀行金融機構提供的資金和直接融資都納入統計范疇，才能完整、全面監測和分析整體社會融資狀況。可見，用社會融資規模替代信貸指標作為中間目標，是我國貨幣政策的理論和實踐創新，符合我國融資結構的變化趨勢。

(二)社會融資規模是與貨幣政策最終目標關聯性更顯著的中間目標

衡量一個指標能否作為調控的中間目標，有兩個重要標準，一是它與最終目標的關聯性，二是它的可調控性。實證分析表明，與新增人民幣貸款相比，社會融資規模與主要經濟指標相互關系更緊密。衡量兩個變量之間的關系，在統計上一般采用相關性分析，測算得到的相關系數絕對值一般在0 與1 之間。相關系數越高，說明兩個變量之間的關系越緊密。我們采用基于2002-2010 年的月度和季度數據，對社會融資規模、新增人民幣貸款與主要經濟指標分別進行統計分析，結果表明：與新增人民幣貸款相比，我國社會融資規模與GDP、社會消費品零售總額、城鎮固定資產投資、工業增加值、CPI的關系更緊密，相關性顯著優于新增人民幣貸款。尤其需要指出的是，社會融資規模與物價關系較為緊密，因此在當前形勢下，保持合理的社會融資規模意義重大，就象溫家寶總理在《政府工作報告》中強調指出的，當前“要把穩定物價總水平作為宏觀調控的首要任務”。

同時，我們采用統計檢驗進行相互作用的分析，結果表明，社會融資規模與經濟增長存在明顯的相互作用、相互影響的關系。因此，可以對這兩個變量建立長期均衡關系模型，并根據均衡關系進行預測。我們基于2002-2010 年的年度數據進行測算，結果表明，社會融資規模與GDP 存在穩定的長期均衡關系。這說明，可以根據GDP 和CPI 等指標推算支持實體經濟發展所需要的相應的社會融資規模。通過完善金融統計制度，加強中央銀行與各金融監管部門和有關方面協調配合，可形成社會融資規模的有效調控體系。

三、社會融資規模中間目標符合宏觀調控市場化方向

(一)社會融資規模與市場化利率相關性較強

溫家寶總理在《政府工作報告》中要求“推進利率市場化改革。”近年來，我國央行積極探索作為貨幣政策調控工具的市場化利率，并在2007年初推出了上海銀行間同業拆借利率(簡稱Shibor)。 Shibor在貨幣市場利率體系中的基準地位逐步確立，在金融產品定價中發揮著重要作用。目前以Shibor為基礎確定利率的金融產品越來越多，包括利率互換、遠期利率協議、同業借款、轉貼現、債券買賣、金融理財產品、貨幣互存業務等，部分商業銀行還將內部轉移資金價格以及績效考核辦法與Shibor掛鉤。社會融資規模中的銀行承兌匯票、企業債券等已參照Shibor進行市場化定價。

目前社會融資規模中人民幣貸款實施基準利率及其浮動管理，而其他類型的融資市場化定價程度更高，市場化調控特征更明顯。從社會融資規模與市場化調控工具Shibor的關系看，根據我們的實證分析，Shibor與 M2、人民幣貸款、社會融資規模的相關系數分別為-0.47、-0.53和-0.57， Shibor與社會融資規模的相關性較強。

(二)社會融資規模中的金融創新產品對利率調控更為敏感

在社會融資規模的構成中，貸款對利率敏感度相對較低，而金融創新產品對利率更為敏感。將社會融資規模作為貨幣政策中間目標有利于推動金融創新，有利于在有效金融監管的條件下適度發展SPV、影子銀行等新興金融機構，鼓勵金融機構提供多樣性的金融產品和服務，也有利于提高直接融資比重。近年來，個人持有的信托理財資產增長較快，公眾對收益率高于法定存款利率的金融產品認可度也在不斷提高。2010 年末，人民幣個人理財資金為1.50 萬億元，比2009年末增長56%。人民幣個人理財資金占儲蓄存款比例從2006 年末的0.75%提高到2010 年末的4.94%。截至2010 年末，2010 年第一次加息后發行的人民幣銀行理財產品平均預期收益率為2.83%，12 個月期銀行理財產品平均預期收益率為3.55%，分別比同期一年定期存款利率高0.33和1.05個百分點。目前銀行理財產品期限結構已從1個月、半年，發展到3 年、6 年以及更長期限；投資領域從單一的銀行間債券市場，發展到企業債、資產證券化產品、貨幣基金、信托計劃等；掛鉤指數也從利率、匯率，發展到股票、石油、黃金等資源類指數。隨著金融創新的深入發展，利率敏感度較高的金融產品占社會融資規模的比重將逐步提高，社會融資規模對利率調控的敏感性將不斷強。

(三)社會融資規模中間目標體現了數量調控和價格調控相結合

溫家寶總理在《政府工作報告》中指出，要“綜合運用價格和數量工具，提高貨幣政策有效性”。目前，我國已經形成了基準利率和市場利率并存的利率體系，同時初步實現了數量調控和價格調控相結合。對于票據貼現、債券、股票融資等按市場化方式定價的融資，主要使用利率價格型工具進行調控；對于貸款等市場化定價程度相對較低的融資，則使用公開市場操作、存款準備金率等數量型工具和利率價格型工具進行調控。社會融資規模作為貨幣政策的中間目標，是我國金融宏觀調控的有益探索和創新。它將數量調控和價格調控結合起來，將進一步促進金融宏觀調控向市場化方向轉變，進一步推進利率市場化。

i 社會融資規模的范圍也是不斷調整的，象貨幣供應量的范圍調整一樣，隨著情況的變化，可以予以修訂。

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