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2011年03月25日10:19 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

中國人民銀行貨幣政策司司長 張曉慧

2011年3月24日

2003年，或者更準(zhǔn)確些說，2002年下半年以來，持續(xù)、大量的國際收支順差成為中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)顯著特征，并對中國的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響。國際收支順差使中央銀行不斷被動(dòng)購入外匯、吐出過量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，并直接增加貨幣供應(yīng)，從而形成流動(dòng)性過剩的壓力。除了在應(yīng)對國際金融危機(jī)時(shí)的短暫例外，這個(gè)時(shí)期中國貨幣政策工具的選擇、使用和創(chuàng)新，很大程度上正是歸因于對沖銀行體系過剩流動(dòng)性、抑制貨幣信貸過度膨脹的需要：公開市場對沖操作逐漸成為貨幣調(diào)控的重要手段，存款準(zhǔn)備金工具被前所未有地使用，再貸款及再貼現(xiàn)從過去投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道轉(zhuǎn)變?yōu)橐源龠M(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主。成功的流動(dòng)性對沖緩解了貨幣信貸過快增長的壓力，維護(hù)了宏觀總量的基本穩(wěn)定，并為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整盡可能地爭取了時(shí)間。同時(shí)，盡管國際收支持續(xù)順差條件下利率工具的運(yùn)用在某種程度上受到制約，但利率杠桿引導(dǎo)預(yù)期、調(diào)節(jié)供求的作用仍然得到了發(fā)揮。

一、央行票據(jù)成為公開市場對沖操作的主要工具

由于具有靈活性和市場化強(qiáng)等特點(diǎn)，公開市場操作成為中國人民銀行一開始就選擇的對沖工具。不過，傳統(tǒng)的正回購與現(xiàn)券賣斷很快受到了央行持有債券資產(chǎn)規(guī)模的約束。2003年以后隨著流動(dòng)性過剩壓力增大，大規(guī)模對沖與公開市場操作工具不足的矛盾突顯。為此，中國人民銀行積極開展公開市場操作工具創(chuàng)新，從2003年4月起發(fā)行央行票據(jù)，為順利完成公開市場對沖操作任務(wù)提供了可能。幾年來，央行票據(jù)已成為公開市場操作的主要工具，年發(fā)行量從2003年的7200億元增長到近年的4萬億元左右，在回收流動(dòng)性方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。在發(fā)行央行票據(jù)的過程中，中國人民銀行從實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，不斷完善央行票據(jù)的期限品種和發(fā)行方式。2004年12月，為緩解短期央行票據(jù)滾動(dòng)到期的壓力，在原有3個(gè)月、6個(gè)月和1年3個(gè)品種的基礎(chǔ)上增加了3年期央行票據(jù)品種，有效提高了流動(dòng)性凍結(jié)深度。2006年和2007年，根據(jù)調(diào)控需要，在保持市場化發(fā)行力度的同時(shí)多次向貸款增長偏快、資金相對充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行央行票據(jù)，以強(qiáng)化對沖效果并進(jìn)行必要的警示。

實(shí)踐證明，在流動(dòng)性持續(xù)較多的情況下，央行票據(jù)這一操作工具的推出為貨幣調(diào)控贏得了一定的主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，央行票據(jù)的發(fā)行對促進(jìn)中國貨幣市場、債券市場發(fā)展以及利率市場化改革也起到重要作用。央行票據(jù)具有無風(fēng)險(xiǎn)、期限短、流動(dòng)性高等特點(diǎn)，彌補(bǔ)了中國債券市場短期工具不足的缺陷，為金融機(jī)構(gòu)提供了較好的流動(dòng)性管理工具和投資、交易工具。定期發(fā)行央行票據(jù)還有助于形成連續(xù)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，從而為推進(jìn)利率市場化改革創(chuàng)造了條件。

二、充分發(fā)揮存款準(zhǔn)備金工具深度凍結(jié)流動(dòng)性的作用

在一般教科書中，作為三大貨幣政策工具之一的存款準(zhǔn)備金率被視為貨幣調(diào)控的“利器”，并不輕易使用。但在國際收支持續(xù)順差、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)過剩的特殊情況下，中國人民銀行把存款準(zhǔn)備金率發(fā)展為常規(guī)的、與公開市場操作相互搭配的流動(dòng)性管理工具。之所以要搭配使用這兩種對沖工具，主要是隨著對沖規(guī)模不斷擴(kuò)大，公開市場操作的有效性和可持續(xù)性在一定程度上受到了商業(yè)銀行購買意愿、流動(dòng)性凍結(jié)深度等因素的制約；而存款準(zhǔn)備金工具具有主動(dòng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)，收縮流動(dòng)性比較及時(shí)、快捷，能夠長期、“深度”凍結(jié)流動(dòng)性，更適合應(yīng)對中長期和嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩局面。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以鎖定部分基礎(chǔ)貨幣并降低貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張能力，對于調(diào)控貨幣信貸總量有著更大的效力。

自2003年9月至2011年2月，中國人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率32次，其中上調(diào)28次，下調(diào)4次，目前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為19.5%。期間，為應(yīng)對國際金融危機(jī)沖擊，2008年下半年4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2010年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速回升及全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，中國人民銀行根據(jù)市場流動(dòng)性狀況，重新啟用提高存款準(zhǔn)備金率這一工具。應(yīng)該說，存款準(zhǔn)備金工具對于成功進(jìn)行流動(dòng)性對沖功不可沒，目前其對沖作用甚至超過了公開市場操作。

三、建立差別準(zhǔn)備金制度并引入動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2004年4月中國人民銀行建立了差別準(zhǔn)備金制度。當(dāng)時(shí)建立這一制度，是考慮到不同銀行正處于改革和財(cái)務(wù)重組的不同階段，且各自對審慎度把握不一。它把總量調(diào)控和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)差異結(jié)合起來，有利于貨幣政策傳導(dǎo)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，抑制貨幣信貸盲目擴(kuò)張，是存款準(zhǔn)備金率工具的補(bǔ)充。在實(shí)際操作中主要是針對資本充足率低于監(jiān)管要求的金融機(jī)構(gòu)以及某些貸款擴(kuò)張過快的金融機(jī)構(gòu)，將其存款準(zhǔn)備金率在一般標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。差別準(zhǔn)備金制度在加強(qiáng)貨幣信貸總量調(diào)控的同時(shí)也降低了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)普遍強(qiáng)化了資本約束理念，到2008年末，國有商業(yè)銀行、股份制銀行及城市商業(yè)銀行的資本充足率已全部達(dá)到8%的最低資本要求。

國際金融危機(jī)發(fā)生后，建立并加強(qiáng)宏觀審慎政策框架成為總結(jié)金融危機(jī)教訓(xùn)、完善金融管理體制的核心內(nèi)容之一。黨的十七屆五中全會(huì)通過的“十二五”規(guī)劃建議也明確要求“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。經(jīng)過一年多研究準(zhǔn)備，中國人民銀行結(jié)合宏觀審慎理念和流動(dòng)性管理的需要，對差別準(zhǔn)備金制度作了進(jìn)一步的規(guī)則化、明晰化，于2010年底明確對金融機(jī)構(gòu)引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并作為一種支持、激勵(lì)性工具加以運(yùn)用。差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整基于社會(huì)融資總量、銀行信貸投放與社會(huì)經(jīng)濟(jì)主要發(fā)展目標(biāo)的偏離程度及具體金融機(jī)構(gòu)對整個(gè)偏離的影響，考慮金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性和各機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健狀況及執(zhí)行國家信貸政策情況等，以更有針對性地回收過多流動(dòng)性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸合理、適度、平穩(wěn)投放，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，并為金融機(jī)構(gòu)提供主動(dòng)按宏觀審慎政策要求，從提高資本水平和改善資產(chǎn)質(zhì)量兩個(gè)方面增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力的彈性機(jī)制，達(dá)到防范順周期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的目的。

四、運(yùn)用再貸款和再貼現(xiàn)促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整

再貸款及再貼現(xiàn)的運(yùn)作曾是中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，但近年來國際收支持續(xù)順差使基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，再貸款及再貼現(xiàn)占基礎(chǔ)貨幣的比重逐年下降。由于外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)過剩，再貸款、再貼現(xiàn)在總量上增加的余地不大，再貸款甚至是以回收為主，再貼現(xiàn)的規(guī)模也比較小。在這種情況下，中國人民銀行運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)工具主要是發(fā)揮其引導(dǎo)信貸資金投向和促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。一是加強(qiáng)地區(qū)間再貸款調(diào)劑，擴(kuò)大對西部地區(qū)、糧食主產(chǎn)區(qū)以及地震災(zāi)區(qū)等的再貸款限額。其中，2010年末全國支農(nóng)再貸款限額1505億元，自此項(xiàng)業(yè)務(wù)開辦以來，累計(jì)對全國農(nóng)村信用社發(fā)放支農(nóng)再貸款超過1.4萬億元。二是改進(jìn)和完善再貼現(xiàn)管理方式，通過票據(jù)選擇明確再貼現(xiàn)支持的重點(diǎn)，優(yōu)先為涉農(nóng)票據(jù)、縣域企業(yè)及中小金融機(jī)構(gòu)簽發(fā)、承兌、持有的票據(jù)辦理再貼現(xiàn)。這些措施對于促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、幫助災(zāi)后恢復(fù)重建、擴(kuò)大涉農(nóng)行業(yè)和中小企業(yè)融資起到了積極的引導(dǎo)作用。此外，再貸款等傳統(tǒng)貨幣政策工具在維護(hù)金融體系穩(wěn)定、支持金融機(jī)構(gòu)改革等方面也發(fā)揮著重要作用。

五、加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”和信貸政策引導(dǎo)

在投資拉動(dòng)和流動(dòng)性供給過剩的背景下，商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)往往比較強(qiáng)。為此，中國人民銀行有針對性地對商業(yè)銀行進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，提示金融機(jī)構(gòu)高度重視貸款過快增長可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，避免因過度追求利潤而盲目進(jìn)行信貸擴(kuò)張，應(yīng)合理、均衡放款；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化資本約束，樹立持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營理念，提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，按照國家宏觀調(diào)控政策及產(chǎn)業(yè)政策的要求，加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，嚴(yán)格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，加強(qiáng)對房地產(chǎn)信貸的管理；鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過體制、機(jī)制和工具創(chuàng)新，加大對“三農(nóng)”、中小企業(yè)、就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等的信貸支持；引導(dǎo)商業(yè)銀行通過拓展中間業(yè)務(wù)調(diào)整盈利結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。中國仍處于體制轉(zhuǎn)軌中的特點(diǎn)使得中央銀行的“窗口指導(dǎo)”和信貸政策對金融機(jī)構(gòu)的信貸行為能夠產(chǎn)生一定的影響力。實(shí)踐表明，通過加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通，使得央行的貨幣政策措施為市場所預(yù)期，增加了政策透明度，降低了貨幣政策的操作成本，更大程度地發(fā)揮了貨幣政策的效力。

六、在市場化進(jìn)程中發(fā)揮利率杠桿的調(diào)控作用

在綜合運(yùn)用公開市場操作和存款準(zhǔn)備金等工具管理銀行體系流動(dòng)性、引導(dǎo)貨幣信貸適度增長的同時(shí)，中國人民銀行在根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革的基礎(chǔ)上，也高度重視利率等價(jià)格杠桿對于引導(dǎo)預(yù)期、調(diào)節(jié)資金供求的作用。目前，中國已實(shí)現(xiàn)了“存款利率管上限，貸款利率管下限”的階段性改革目標(biāo)，中央銀行實(shí)行二元化的利率調(diào)控模式，即一方面調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率(上下限)以影響金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平，另一方面通過公開市場操作及各類中央銀行利率引導(dǎo)市場利率。當(dāng)然，二者之間也有某種共性，都應(yīng)當(dāng)反映宏觀調(diào)控的要求和經(jīng)濟(jì)形勢的變化。而且可以說，在利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢的情況下，存貸款基準(zhǔn)利率的管制還在某種程度上增強(qiáng)了中央銀行調(diào)控利率的能力。近幾年，中國人民銀行加強(qiáng)了對利率工具的運(yùn)用，利率調(diào)整更加頻繁，利率調(diào)控方式更為靈活，調(diào)控機(jī)制日趨完善。根據(jù)物價(jià)和經(jīng)濟(jì)形勢的變化，2004年上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率1次，2006年和2007年分別上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率1次和6次，2008年9月份以后為應(yīng)對國際金融危機(jī)5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，2010年到2011年2月又3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。利率作為經(jīng)濟(jì)杠桿，在國家宏觀調(diào)控體系中發(fā)揮了越來越重要的作用。

當(dāng)前，中國貨幣政策仍面臨國際收支不平衡和流動(dòng)性過剩的問題，中央銀行仍需加強(qiáng)流動(dòng)性管理，把好流動(dòng)性這個(gè)總閘門。導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的國際收支順差既是全球化發(fā)展過程中跨國外包、供應(yīng)鏈重組加速以及國內(nèi)資源稟賦競爭優(yōu)勢的反映，也與出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略，以及圍繞此戰(zhàn)略長期形成的財(cái)政體制、收入分配體制、貿(mào)易體制、價(jià)格體制、匯率體制等因素有關(guān)，從更深層次看，反映了消費(fèi)率偏低、儲(chǔ)蓄率偏高的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出。由于結(jié)構(gòu)調(diào)整有一個(gè)過程，未來中國國際收支順差的狀態(tài)可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。但是，隨著市場自身和國家政策的調(diào)整，國際收支趨于平衡應(yīng)該是大的趨勢。在此過程中，市場經(jīng)濟(jì)體制將不斷完善，利率、匯率等改革將繼續(xù)推進(jìn)，中國貨幣政策也將更有條件逐步增強(qiáng)以利率為核心的價(jià)格型工具的作用，從偏重?cái)?shù)量型調(diào)控向更多運(yùn)用價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。

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