正確認(rèn)識(shí)價(jià)格指數(shù)，謹(jǐn)慎判斷通貨緊縮
記者：隨著金融危機(jī)影響加深，很多經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，CPI、PPI增幅下滑，中國(guó)物價(jià)水平也在不斷下調(diào)，是否有陷入通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)？
易綱：大家現(xiàn)在都很關(guān)心通貨緊縮的問(wèn)題。我開(kāi)始研究中國(guó)的通貨緊縮問(wèn)題是1997年10月份，那時(shí)我寫(xiě)了一篇短文，《謹(jǐn)防通貨緊縮的危險(xiǎn)》，并于1998年初組織北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組寫(xiě)了幾篇文章，如《尋求多重目標(biāo)下的有效政策組合》等，這些文章對(duì)1998年以來(lái)的通貨緊縮研究產(chǎn)生了一定的影響。大多數(shù)教科書(shū)和工具書(shū)都把通貨緊縮定義為物價(jià)的持續(xù)下降，這并不全面。我一直強(qiáng)調(diào)，通貨緊縮應(yīng)該具有"兩個(gè)特征，一個(gè)伴隨"：一個(gè)特征是物價(jià)的持續(xù)下跌，另一個(gè)特征是貨幣供應(yīng)量減少;"一個(gè)伴隨"是它通常伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。
這里要說(shuō)明幾個(gè)問(wèn)題：第一，"物價(jià)的持續(xù)下跌"是指環(huán)比價(jià)格指數(shù)剔除季節(jié)因素后持續(xù)下跌，而不是同比下跌。因?yàn)橥葍r(jià)格指數(shù)會(huì)受翹尾因素的影響，當(dāng)價(jià)格已經(jīng)趨穩(wěn)，即環(huán)比價(jià)格連續(xù)數(shù)月保持零增長(zhǎng)或正增長(zhǎng)時(shí)，同比價(jià)格也可能出現(xiàn)下跌。第二，物價(jià)的持續(xù)下跌與貨幣供應(yīng)量減少有關(guān)。比如，1929～1933年的全球性通貨緊縮就與貨幣供應(yīng)量下降有關(guān)。第三，通貨緊縮往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，即伴隨著GDP零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。
我在2005年《預(yù)防通貨緊縮和保持經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)研究》一書(shū)中，提出了一個(gè)"通貨膨脹-通貨緊縮-通貨膨脹"的三期模型：第一期是由產(chǎn)權(quán)缺失到通貨膨脹，第二期是從通貨膨脹到通貨緊縮，第三期是從通貨緊縮到再次通貨膨脹。這個(gè)模型從產(chǎn)權(quán)缺失的角度詮釋了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并探討了此條件下通貨膨脹與通貨緊縮相互轉(zhuǎn)化的內(nèi)在機(jī)理，這個(gè)模型現(xiàn)在依然適用。當(dāng)前，在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的過(guò)程中，各國(guó)央行都注入了大量的流動(dòng)性，將來(lái)一旦市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，就面臨著如何收回流動(dòng)性的問(wèn)題，如果收回機(jī)制建立得不好，就會(huì)有再次通脹的危險(xiǎn)。
判斷我國(guó)的價(jià)格形勢(shì)，要正確認(rèn)識(shí)價(jià)格指數(shù)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，同比CPI漲幅確實(shí)已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月下降，但這是同比漲幅的下降。2009年1月，CPI同比上漲1%，漲幅低于上月；但當(dāng)月環(huán)比漲幅仍為0.9%，高于上月。
環(huán)比價(jià)格指數(shù)和同比價(jià)格指數(shù)之所以得出不同的結(jié)論，主要是同比價(jià)格指數(shù)受翹尾因素的影響。同比價(jià)格指數(shù)是翹尾因素和新漲價(jià)因素之和。翹尾因素指在本年物價(jià)環(huán)比沒(méi)有任何上漲的情況下，由于上年累積的物價(jià)上漲所引致的物價(jià)上漲；新漲價(jià)因素反映從上年12月到報(bào)告期的價(jià)格變動(dòng)程度。這幾年的新漲價(jià)因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI為4.8%，新漲價(jià)因素高達(dá)3.1%；2008年CPI雖然比較高，為5.9%，但3.4%是翹尾因素影響，新漲價(jià)因素只有2.5%。從圖中（見(jiàn)圖1、圖2）可以看出，2009年各月同比CPI的翹尾因素幾乎全是負(fù)值，全年平均為-1.2%，也就是說(shuō)，如果2009年物價(jià)保持平穩(wěn)，沒(méi)有繼續(xù)下降的話，當(dāng)年CPI也就是-1.2%；只有當(dāng)年有1.2%的新漲價(jià)因素，才能抵銷(xiāo)2009年翹尾因素的影響，當(dāng)年的CPI才能達(dá)到零。所以，如果2009年若干個(gè)月CPI同比漲幅出現(xiàn)負(fù)值，很大程度上是受翹尾因素影響，對(duì)此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降沒(méi)有超過(guò)-1.2%，就說(shuō)明當(dāng)年物價(jià)是平穩(wěn)的。
與此相關(guān)的一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于降息的預(yù)期。我認(rèn)為，在利率調(diào)整方面，我們需要綜合考慮降息對(duì)居民、企業(yè)、銀行和政府的影響，要以老百姓利益為根本出發(fā)點(diǎn)。老百姓更看重存款，對(duì)此要引起重視。
票據(jù)融資快速增長(zhǎng)是市場(chǎng)選擇的結(jié)果
記者：今年年初以來(lái)，商業(yè)銀行貸款增速迅猛，1月份貸款投放1.62萬(wàn)億元，其中40%是票據(jù)融資，市場(chǎng)對(duì)此很關(guān)注，關(guān)于票據(jù)融資是否形成有效需求的討論很多，并且認(rèn)為存在一定的套利行為，您怎么評(píng)價(jià)這些看法？
易綱：今年1月份新增貸款中40%是票據(jù)融資，這是銀企雙方的市場(chǎng)選擇。對(duì)企業(yè)來(lái)講，票據(jù)貼現(xiàn)利率比較低，可以降低資金成本，而且申請(qǐng)流程也比較簡(jiǎn)便；對(duì)銀行來(lái)講，目前超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%，央票收益率在1%左右，均低于1.8%～1.9%的票據(jù)貼現(xiàn)利率。從收益的角度出發(fā)，銀行有流動(dòng)性，首先會(huì)考慮放貸款，如果沒(méi)有合適的貸款項(xiàng)目，就會(huì)考慮票據(jù)貼現(xiàn)。從調(diào)控的方向看，中央提出要"保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)"，目前貸款增長(zhǎng)略快一點(diǎn)也不是不好，票據(jù)融資有助于企業(yè)以低于貸款利率的成本獲得資金。
至于套利行為，我認(rèn)為不具有操作性，沒(méi)有多大套利空間。從利率上看，票據(jù)貼現(xiàn)利率是1.8%～1.9%，而6個(gè)月存款利率也只有1.98%，略高于1.8%。其次，現(xiàn)在簽發(fā)的票據(jù)期限大多數(shù)為6個(gè)月。票據(jù)開(kāi)出之后，經(jīng)過(guò)幾次背書(shū)，貼現(xiàn)的平均期限也就是4個(gè)月左右，所以票據(jù)貼現(xiàn)獲得的資金再去存款也只能按3個(gè)月存款利率計(jì)息，而3個(gè)月存款利率只有1.7%，低于貼現(xiàn)利率。因此，實(shí)際上不存在套利的空間。
從商業(yè)銀行運(yùn)作來(lái)講，如果商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的話，以票據(jù)中心等形式開(kāi)展票據(jù)業(yè)務(wù)是銀行業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化分工，并不是一件壞事。同時(shí)，票據(jù)融資有利于中小企業(yè)融資，因?yàn)槭掌逼髽I(yè)和背書(shū)企業(yè)一般都是中小企業(yè)，這樣既可以解決中小企業(yè)融資和支付問(wèn)題，又可以大大減少"三角債"。
暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)全球流動(dòng)性過(guò)剩
記者：在金融危機(jī)之前，大家都在談?wù)摿鲃?dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，危機(jī)發(fā)生后，仿佛一夜之間出現(xiàn)了普遍的流動(dòng)性短缺?，F(xiàn)在各主要經(jīng)濟(jì)體在不斷向市場(chǎng)注資，將來(lái)是否會(huì)突然出現(xiàn)全球流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題？或者說(shuō)在什么情況下會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題？
易綱：這是一個(gè)比較專(zhuān)業(yè)的問(wèn)題。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在釋放流動(dòng)性的時(shí)候，已經(jīng)預(yù)留了將來(lái)回收流動(dòng)性的工具和空間。我認(rèn)為暫時(shí)還不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩。首先，因?yàn)閾?dān)心"對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)"，金融機(jī)構(gòu)不敢放貸;其次，很多金融機(jī)構(gòu),包括眾多小銀行、汽車(chē)公司的財(cái)務(wù)公司等，信用創(chuàng)造功能"癱瘓"。因此，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性要么沉淀在金融機(jī)構(gòu)，要么以超額存款準(zhǔn)備金等形式回流美聯(lián)儲(chǔ)。
流動(dòng)性恢復(fù)正常的前提是金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)放貸功能。金融機(jī)構(gòu)只有在資本充足率達(dá)到一定水平后才能夠正常放貸。而要提高資本充足率，要么對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資，要么購(gòu)買(mǎi)或剝離其不良資產(chǎn)。只有這些金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)正常放貸功能以后，才可能出現(xiàn)流動(dòng)性"正常"，進(jìn)而才有可能轉(zhuǎn)為流動(dòng)性過(guò)剩。在前段時(shí)間美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納公布的金融穩(wěn)定計(jì)劃中，就包括成立金融穩(wěn)定信托基金和成立公私合營(yíng)的投資基金，旨在通過(guò)政府資金的杠桿效應(yīng)，推動(dòng)私人資本幫助市場(chǎng)再度恢復(fù)運(yùn)作，進(jìn)而解決金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題資產(chǎn)。在目前情況下，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足，信貸萎縮，政府出臺(tái)政策或進(jìn)行救援的重點(diǎn)是向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，使得信貸市場(chǎng)功能得以恢復(fù)。從目前看，流動(dòng)性恢復(fù)正常尚需時(shí)日。
其他關(guān)注的問(wèn)題
記者：今年一號(hào)文件強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步增強(qiáng)農(nóng)村金融服務(wù)能力，要求縣域內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新吸收的存款主要用于當(dāng)?shù)?，如何逐步落?shí)這一要求？
易綱：我覺(jué)得這項(xiàng)政策的實(shí)施雖然存在困難，但還是可行的。
近幾年一直在推動(dòng)農(nóng)村金融改革，農(nóng)村金融服務(wù)明顯改善。農(nóng)村信用社改革取得明顯成效，支農(nóng)能力有了較大提高，支農(nóng)信貸投放不斷擴(kuò)大，其農(nóng)業(yè)貸款增長(zhǎng)率近幾年一直高于一般貸款增長(zhǎng)率。中央銀行已經(jīng)出臺(tái)了許多關(guān)于中小金融機(jī)構(gòu)、社區(qū)金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠政策，包括傾斜的存款準(zhǔn)備金率政策、再貸款支持、優(yōu)惠利率等等，希望通過(guò)這些金融政策建立一種吸引更多金融機(jī)構(gòu)和更多金融資源為農(nóng)村提供金融服務(wù)的長(zhǎng)效機(jī)制。
應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，農(nóng)村金融改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。需要調(diào)動(dòng)全社會(huì)的力量，比如財(cái)政、稅收、地方政府等各方面的支持和配合。
未來(lái)只要堅(jiān)持金融政策向中小金融機(jī)構(gòu)特別是農(nóng)信社傾斜，我認(rèn)為，上述政策操作是可以做到的。
記者：最近一段時(shí)間，央行和一些國(guó)家和地區(qū)如韓國(guó)、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞和白俄羅斯等簽署了貨幣互換協(xié)議，有什么重要作用？這是否標(biāo)志著人民幣國(guó)際化又邁出了穩(wěn)健步伐？
易綱：對(duì)待人民幣國(guó)際化要有平常心，這不是主觀刻意推動(dòng)的事情，而應(yīng)是水到渠成的事情。在這件事情上，第一，我們要考慮各方的看法和感受，否則"欲速則不達(dá)"；第二，要堅(jiān)持互利共贏的原則。如果貿(mào)易伙伴選擇用人民幣結(jié)算，我們當(dāng)然要提供便利。
記者：最近中央政府決定代理地方政府發(fā)債2000億元，如何評(píng)價(jià)這項(xiàng)政府融資體制改革？
易綱：首先應(yīng)當(dāng)明確的是，此次地方政府債券發(fā)行是由財(cái)政部代理發(fā)行，評(píng)級(jí)和發(fā)行主體依然是中央政府，地方政府承擔(dān)還本付息責(zé)任，債券發(fā)行所募集的資金納入省級(jí)預(yù)算管理，主要用于中央投資地方配套的及其難以吸引社會(huì)投資的公益性建設(shè)項(xiàng)目。這和地方政府直接發(fā)債是不同的。其次，在1998年啟動(dòng)積極的財(cái)政政策時(shí)，中央政府也代理過(guò)地方政府發(fā)行債券。
我們也支持在產(chǎn)權(quán)清晰、治理結(jié)構(gòu)完善的前提下，符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)來(lái)解決積極財(cái)政政策所支持項(xiàng)目的資本金不足的問(wèn)題。（記者 魏革軍）
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