東方證券、海通證券、中金、國信證券 爭論的焦點(diǎn)在于“內(nèi)含價值與股市收益”
2008年第一季度，春暖花開的季節(jié)，上市保險公司的股價卻隨大盤高調(diào)步入冬季。股價狂瀉、巨額融資拖累股市的指責(zé)、投資收益的浮虧都讓保險股光環(huán)不再。這一切只能說“股市”無常。
對于業(yè)績增長普遍認(rèn)同
從中國人壽和中國平安公司已經(jīng)公布的年報看，去年的業(yè)績增長基本都達(dá)到了各家券商的預(yù)期，中國平安的表現(xiàn)還非常突出。
中國平安歸屬于母公司股東的凈利潤為150.86億元，同比增長105％；壽險總保費(fèi)同比上升16％，其中新業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同比增長24％，個險新業(yè)務(wù)上升33％；內(nèi)含價值為1503.11億元，一年新業(yè)務(wù)價值同比增長40％。
中國人壽實(shí)現(xiàn)凈利潤281億元，同比增長95％；壽險總保費(fèi)同比增長8.53％，其中個人壽險新業(yè)務(wù)增長12.4％，個人期繳新業(yè)務(wù)增長率為12.7％；內(nèi)含價值為2525.68億元，一年新業(yè)務(wù)價值為120.47億元，同比增長14.95％。
對于這些業(yè)績上的發(fā)展，券商都表示了肯定，尤其是對于兩家公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的努力給出了非常正面的分析。
東方證券保險行業(yè)資深分析師王小罡在報告中指出，中國平安的壽險業(yè)務(wù)增長雖然低于行業(yè)21.9％的增速，但是增長質(zhì)量高，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面，“渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)良，個險比例提至81％；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，分紅和萬能合計占比提至66％；新業(yè)務(wù)開拓高速，個險首年保費(fèi)增40％；現(xiàn)有業(yè)務(wù)續(xù)期提高，13和25個月繼續(xù)率提至90.1％和81.2％?！?/p>
其他多家券商都提到了中國平安的“健康人海”戰(zhàn)術(shù)，就是當(dāng)代理人數(shù)量增加的同時，其人均產(chǎn)能保持了穩(wěn)定增加。
王小罡對于中國人壽保費(fèi)情況的評價也相當(dāng)正面，他認(rèn)為公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長的同時，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也保持了穩(wěn)中有升的良好態(tài)勢。
事實(shí)上，中國人壽在去年采取了新的產(chǎn)品和銷售策略，保證傳統(tǒng)險和分紅險增長的同時，會適當(dāng)推出萬能險，但是對于投連險非常謹(jǐn)慎。這種使用傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品提高公司內(nèi)含價值和利潤率的做法，得到券商的肯定，中金認(rèn)為“這是兼顧業(yè)務(wù)質(zhì)量和保費(fèi)數(shù)量的權(quán)衡之舉，是當(dāng)前環(huán)境下的正確選擇?！?/p>
部分?jǐn)?shù)據(jù)引起券商注意
當(dāng)然，也有一些券商對于公司的關(guān)鍵指標(biāo)提出了質(zhì)疑。最明顯的一個指標(biāo)就是中國平安的內(nèi)含價值。
海通證券的報告中就指出，平安的“內(nèi)含價值增長并非表面上那么亮麗”。其金融行業(yè)分析師潘洪文表示，在剔除假設(shè)調(diào)整、IPO影響以及股市火爆帶來高額股權(quán)回報因素后增長僅為35.9％，而壽險業(yè)務(wù)的內(nèi)含價值增長僅為11.3％。這樣的分析無疑更接近數(shù)據(jù)的真實(shí)情況，一次性的資本注入提高內(nèi)含價值無法復(fù)制，應(yīng)剔除此項因素帶來的偶然增長。
其實(shí)兩家公司在各自內(nèi)含價值報告中，都對精算假設(shè)進(jìn)行了調(diào)整，這一點(diǎn)值得關(guān)注。中國平安將風(fēng)險貼現(xiàn)率從12％下降到11.5％，將長期投資回報率從4.7％提高到5.5％。雖然中國人壽將平準(zhǔn)長期投資回報率提高到5.5％，但是沒有調(diào)整風(fēng)險貼現(xiàn)率。
一位保險精算師對記者表示，調(diào)低風(fēng)險貼現(xiàn)率的結(jié)果就是可以使得內(nèi)含價值提升，“可以讓報告看上去漂亮一點(diǎn)”。
對于中國平安的調(diào)整，王小罡在報告中用了“終于”一詞來形容，并表示“我們對這些修改表示歡迎和支持”。而支持的理由是“這些假設(shè)是在2004年制定的，那時行業(yè)、公司和資本市場與現(xiàn)在差異相當(dāng)顯著?！?/p>
他還告訴記者，目前海外保險公司的內(nèi)含價值精算假設(shè)，投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率差異非常小，回報率一般在6％－7％，貼現(xiàn)率一般高出一個百分點(diǎn)。
不過王小罡補(bǔ)充說：“由于中國保險公司上市時間短，成立時間也不算長，歷史數(shù)據(jù)還不足以用來預(yù)測未來究竟可以將假設(shè)調(diào)整到何水平?！?/p>
內(nèi)含價值與盈利能力出現(xiàn)碰撞
國信證券分析師武建剛就曾對理財周報表示，現(xiàn)在市場對于保險股的估值方式出現(xiàn)了矛盾，影響到對股價走勢的判斷。
內(nèi)含價值還是投資收益，這是一個問題！
“其實(shí)這兩個標(biāo)準(zhǔn)反映的是兩件事。內(nèi)含價值是體現(xiàn)一個保險公司的價值，從長期性這個角度來看，當(dāng)然是內(nèi)含價值更加客觀、貼近事實(shí)，所以我們在進(jìn)行保險公司估值的時候一般使用內(nèi)含價值這個數(shù)據(jù)。但是如果觀察公司短期股價的話，還是不得不參考市盈率、市凈率這些指標(biāo)，畢竟這些數(shù)據(jù)比較直觀地反映市場對于保險公司業(yè)績的態(tài)度。但是市盈率的波動比較大，這也是它不適合用來判斷公司長期發(fā)展的一個原因。”
如果是按照上述的經(jīng)營方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷方式等方面來看，中國平安和中國人壽的表現(xiàn)值得肯定。然而今年資本市場的波動卻使得保險公司的盈利出現(xiàn)了隱憂。
去年股市火爆，銷售受阻、退保率上升給保險公司造成了壓力，不過卻讓他們在資本市場大賺一票；如今股市震蕩間接幫助保險公司銷售產(chǎn)品，但是在利差益方面卻給了當(dāng)頭一棒。
中金3月27日的報告中指出，中國人壽去年底持有的前十大交易類股票和可供銷售股票均遭受損失?！凹僭O(shè)中國人壽一季度還沒有賣出這些股票，則交易類股票已產(chǎn)生30.29億元浮虧”。
當(dāng)然，中國平安也難逃此劫。該報告也提到“按同樣的方法計算，平安交易類股票在一季度已產(chǎn)生13.96億元的浮虧，而可供出售類股票的浮盈已由年初的260.48億元縮水至99.45億元。”
券商在調(diào)低估值的同時，也列出了影響股價波動的不確定因素。
海通證券認(rèn)為中國平安方面的不確定因素包括“資本市場波動對利潤帶來巨大沖擊；投資富通帶來賬面浮虧，從而減少凈資產(chǎn)價值，并影響內(nèi)含價值；小非解禁后供給大幅增加；再融資計劃給股價帶來巨大壓力”。
而中國人壽方面的不確定因素主要是“公司一季度報或半年報結(jié)果可能大大低于去年同期，市場人士可能按相對估值法給予較低的市盈率或市凈率倍數(shù)計算，使得股價可能進(jìn)一步下跌?！?/p>
然而，潘洪文在報告中明確表示“相對估值法并不適合保險公司的估值?！?/p>
對于資本市場的憂患，也有人不以為然。一位分析師告訴記者說：“去年投資收益率太高了，公司會進(jìn)行一些利潤平滑處理。保險公司一筆業(yè)務(wù)要做幾十年，一兩次股市震蕩不會造成什么影響。”
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