資本項目開放是中國金融改革的“重中之重”，也是未來的大勢所趨，在未來一些新增風險面前，中國應該提早構建資本流動風險控制框架。

資本賬戶管理一直是國際市場比較關注點的重點議題。國際金融危機以來，新興市場一直謹慎管理資本流動。部分新興市場實際上重新采取了資本管制措施以緩解全球低利率環境帶來的資本流入，而IMF也呼吁對待資本賬戶開放采取更為審慎的態度。然而，備受資本流入困擾的中國卻提出加速開放資本賬戶的政策路線圖，其原因就在于：一是資本管制在阻止資本流動方面的效率不斷下降；二是人民幣真正實現國際化需要資本賬戶開放。

2008年以來，中國先后推動了人民幣跨境貿易結算、貨幣互換協議、香港人民幣離岸市場、境外人民幣直接交易以及跨境人民幣投資等一系列戰略的實施，進一步推進人民幣國際化戰略，更需要建立主權貨幣結算和清算體系，允許相互之間開立本幣賬戶，允許跨境資金自由流動，因此，資本賬戶管制被視為最后一道屏障。

事實上，資本賬戶開放一直是中國金融改革領域中的“重點中的重點，難點中的難點”。2012年3月，央行調查統計司曾經撰寫了一份題為《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》的報告，這被解讀為人民幣資本賬戶開放的“路線圖”。根據“路線圖”：短期內，（1至3年）放松有真實交易背景的直接投資管制；中期內（3至5年）放松有真實貿易背景的商業信貸管制；長期內（5至10年）依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數量型管制。

按照IMF的資本項目交易項目的劃分標準（即七大類43項），目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，占全部交易項目的75%。按照國際貨幣基金組織《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤管制、房地產交易和個人資奉交易管制七類。

從數量和性質看，中國不可兌換項目有4項，占比10%，主要分為三大類：一是對境外直接投資的限制，主要是對境內經營性機構和個人在境外直接投資的限制；二是對股權類投資的限制；三是對債務證券投資的限制，包括對境內經營性機構到境外發行公司債券及其他債務證券的限制。對于第一類，我國實施的是“部分開放，有限流出”的個人境外投資政策，國務院提出要建立個人投資者境外投資制度，有利于調整優化國家的對外資產負債表結構。因為在過去，中國外匯儲備的主要投資標的是美國國債，而鼓勵對外直接投資，不僅有助于中國的貿易平衡也有助于遭遇所謂的貨幣錯配風險和資本損益風險。

然而對于后兩類，由于主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風險監管難度大的項目，因此對此類項目開放必須慎之又慎。事實上，全球范圍幾乎很少有國家是完全自由的資本賬戶開放，根據IMF發布的報告，即便是發達的高收入國家，也有15%-19%的資本交易項目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》中，僅有七個成員國報告本國沒有對資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里亞、巴拿馬、秘魯盧旺達、贊比亞。

歷史上，許多發達國家都采取“漸進”的方式開放本國的資本項目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業信貸先于金融信貸，股票先于債券，而對貨幣市場工具保持較長時間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開本國居民在海外非居民機構的存款賬戶。對于中國資本賬戶開放路徑也應本著“先長期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當局對跨境資金進行監測和管理，這有利于貨幣當局掌握資本流向的主動權。

我們認為，在推進資本賬戶過程中國，中國最需要重視的是資本流動風險。因為，在短期資本流動的風險中，證券投資變現能力最強，其帶來的市場波動性也較大；短期債券具有較大的不確定性和償債風險；衍生金融工具雖然可以對沖金融風險，但是由于其允許杠桿操作以及相關的做空機制，使其相對于基礎產品市場具有更大的投機性和波動性，一旦外圍政策存在變數，比如美聯儲量化政策退出等，中國應有針對性地重點實施臨時管制措施。

資本賬戶開放不是追求短期成效，中國決策層需要在加速國內金融體系改革與規避系統性金融風險之間尋求權衡。加快推進資本賬戶開放必須把防范系統性風險放在首要位置上。伴隨中國資本項目開放，應不斷完善資本項下的風險管理框架。此外，還應該積極參與全球金融治理，進一步深化區域金融合作，聯手應對美聯儲政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊，加快“清邁倡議多邊化協議”等亞洲金融穩定協議的構建。應建立自我管理的共同外匯儲備基金來實現清邁倡議多邊化，即相關國家可承諾向該基金投入一定金額的儲備資金，加快構筑區域金融安全網，切實維護中國金融穩定。（張茉楠? 中國國際經濟交流中心戰略研究部）