推進人民幣資本賬戶可兌換的風險與應對
|
|
我國金融改革和開放的核心內容包括利率市場化、匯率形成機制改革、資本賬戶開放等，當前應抓住有利時機，積極推進資本賬戶漸進、有序、適度開放，為人民幣進一步國際化、國際收支趨向平衡創造條件。
一、人民幣資本賬戶改革面臨的挑戰
目前，中國影響力迅速上升，經濟運行基本穩定，外匯儲備規模龐大，對外貿易與投資規模日益擴大，資本賬戶開放的條件越發改善。但是，人民幣資本賬戶可兌換面臨的風險與挑戰也不容忽視。
（一）資本賬戶開放的風險仍需高度重視
資本賬戶開放有可能放大資本市場情緒，經濟理論從金融自由化角度出發，認為如果時機尚不成熟或者條件尚不具備時就進行金融自由化，會增加整個金融體系的風險，加劇銀行體系的脆弱性，嚴重時會導致金融危機爆發。自20世紀90年代以來，資本流動自由化程度日益提高，與此同時接連爆發了1992年歐洲貨幣危機、1994-1995年墨西哥金融危機、1997-1998年亞洲金融危機以及2007-2009年美國金融危機和隨后的全球金融危機等，可見資本市場開放與金融危機發生之間存在直接因果關系。
本次金融危機后，全球實行貨幣寬松政策，外部流動性過剩與國際短期資本沖擊風險對中國資本項目進一步開放帶來挑戰。目前隨著經濟全球化、金融深化與金融自由化趨勢的發展，資本流動速度越來越快。國際短期資本的大量流動，將導致資產價格大起大落，貨幣匯率異常波動，經濟危機頻繁出現。國際游資以各種高流動資產形態出現，從短期資本流入的途徑看，主要表現為政府債券、企業債券、商業票據、股票、大宗商品期貨合約以及金融衍生工具。以上內容正是我國當前資本賬戶管理較為嚴格以及開放程度較低的領域。由于我國金融產品開發滯后、金融體系較為脆弱，一旦以上項目放開并實施可兌換，極易引起由于監管手段不足而導致的國際游資蜂擁而入或迅速退潮，給整個國民經濟運行帶來顯著沖擊。未來在資本賬戶開放過程中，如何處理好有序推進改革與防范國際金融風險的關系成為難點。
（二）資本賬戶開放的配套改革措施仍不到位
資本賬戶開放與我國利率市場化、匯率形成機制改革，人民幣國際化等金融體制建設與配套改革相輔相成，是下一階段我國金融體制改革的核心內容。蒙代爾“三元悖論”，認為本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性，資本的完全流動性不能同時實現。利率平價理論認為均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。根據經濟、金融理論可見，人民幣資本賬戶可兌換不是孤立的政策，而是涉及到利率匯率、金融市場、乃至實體經濟等方方面面政策調整。當前，中國利率、匯率形成機制并不完善，一旦資本賬戶實現可兌換，在目前的全球貨幣體系下，將造成大量熱錢涌進中國市場，導致套利機會的增加和資本交易的波動，從而對人民幣匯率、國內利率、證券市場、資本市場等金融領域造成沖擊，并將對宏觀政策決定產生不利影響。而反觀當前我國利率制度、匯率制度、金融衍生工具市場建設以及其他金融制度與管理體系的完善情況，遠沒有達到足可以抵抗風險的能力。盡管金融改革已經啟動，但目前我國利率體系與匯率體系基本上均表現為有管理的浮動制度，并非以市場為基礎形成均衡利率與匯率，仍存在諸多問題：利率形成機制僵化，導致貨幣市場發育不良，金融結構過度壟斷；民間借貸隨意性、風險性、非合法性造成企業資金鏈斷裂，金融風險上升；銀行表外業務激增并缺乏有效監管導致近期國際短期資本蜂擁而入；匯率缺乏彈性，致使人民幣長期單邊升值；金融衍生品種匱乏，衍生市場處于萌芽階段，體制建設嚴重滯后等等。金融制度的不完善，將給資本賬戶可兌換帶來難度與挑戰，而且實現可兌換后，也會加大金融風險的爆發。
（三）國內外對人民幣資本賬戶進一步開放的要求不可忽視
1. 世界新一輪貿易談判要求人民幣資本賬戶開放
傳統的WTO 多邊貿易框架進一步推進受阻，正在走向衰落，新一輪貿易自由化浪潮興起。不同貿易體系下的談判內容更加側重貿易與投資并重、服務貿易和投資協定相關聯。在TISA、TPP、TTIP談判，以及我國正在與美國進行的BIT2012 談判等更高標準國際自由貿易協定的框架、內容、要義等方面，我國由于理論視野、技術路線和相關制度的滯后而陷于被動。例如，大多數TISA談判參與方在金融、證券、法律服務等領域已沒有外資持股比例或經營范圍限制。中國這些領域的政策仍停留在傳統的WTO多邊貿易框架體制下，銀行、證券、保險、電信等行業在上一輪加入WTO談判時仍保留有許多限制外資準入的條款，目前缺乏參與TISA談判的基本條件。而我國資本賬戶仍未能全面實現可兌換，尤其是在金融項目中證券投資一塊限制與管制仍然較為嚴格。如果對于國際自由貿易發展的新趨勢、新標準和新規則判斷不清，延遲資本賬戶可兌換時機，將顯著影響中國進行國際貿易自由化談判過程中與國際新標準、新規則的接軌，使我國對外開放進程受到制約。
2. 國內資金對境外直接、間接投資需求加大
我國目前資本項下開放程度仍顯不足，影響對外貿易和投資的便利性，不利于分享國際金融成果，阻礙人民幣國際化進程，不利于滿足投資者對外投資需求釋放。當前，一方面，國內實體經濟需求不足，產能過剩問題嚴重，證券市場低迷，房地產投資受限，社會民間資金投資領域極為有限；另一方面，隨著我國勞動成本上升、國際房地產等投資產品價格下降，按照比較優勢向周邊和亞洲國家進行直接投資，以及投資國際金融證券市場以及海外購房成為眾多國內機構與個人投資者的選擇。但是由于資本賬戶中民間資本流出一直是管制的重點，國內民間資本對外投資長期沒有暢通渠道，導致大部分資金通過非正規途徑進行國際投資，這不僅不利于國內成熟金融市場的建立，而且阻礙離岸金融中心資金循環，推遲人民幣國際化進展。但是一旦個人投資者海外投資放開，亦將引起民間資金外流，倒逼我國利率政策轉型，沖擊國內資本市場。資本賬戶可兌換過程中，如何進行合理的制度安排，促進境外投資的同時，規避風險成為改革的挑戰之一。
綜上所述，盡管資本項目下人民幣可兌換是中國的必然選擇，但它帶來的各種風險也應引起人們的足夠重視。在資本項目下人民幣可兌換的進程中，通過制度設計有效進行風險控制與化解必不可少。
二、未來資本賬戶開放的政策選擇
資本賬戶可兌換改革應為漸進式改革，在條件成熟的前提下，逐步推出不同階段的改革措施，同時注重資本項目可兌換與宏觀經濟及匯率政策相配合。此外，要注意的是資本項目可兌換并不意味著跨境資本流動完全自由，資本項目可兌換后，仍然可以從金融穩定等角度對可疑資金、外債、短期資本流動等進行宏觀審慎管理。
根據中央銀行公開發表的研究報告，曾經認為我國資本項目可兌換在2020年左右實現完全可兌換較為穩妥。但是由于國內外經濟形勢發展、金融形勢變化、貿易自由化要求以及投資需求擴大等方面因素，當前對于資本項目改革，實現完全可兌換的要求更加迫切，這一時間應適當提前，同時考慮利率匯率制度建設、資本市場完善、金融機構改革、部分項目開放難度等因素，建議資本項目完全可兌換時間提前至2015-2017年較為穩妥。
（一）充分考慮國際規則與標準，逐步放開人民幣資本項目
我國在進行資本賬戶可兌換的改革過程中，對于直接投資、商業信貸、股票及債券、不動產交易等項目的放開，應以當前新一輪國際貿易自由化準則為導向，充分遵循“服務貿易協定”（TISA）、《雙邊投資協定2012年范本》（BIT2012）、跨太平洋戰略經濟伙伴協定（TPP）和跨大西洋貿易和投資伙伴協議（TTIP）等達成或即將達成的協議與談判規則。如TISA主要原則要求成員國全面給予外資國民待遇，即除各國明確保留的例外措施外，所有服務部門包括證券、銀行、保險等行業均需對外資一視同仁；原則上取消必須設立合資企業的各種要求，不得限制外資控股比例和經營范圍，等等。我國在資本賬戶實現可兌換過程中，必須充分考慮吸納當前國際主要貿易談判的規則，增加對外貿易和投資的便利性，爭取新一輪自由貿易談判的主動性。
（二）針對不同合作伙伴，提高資本項目開放程度
目前，我國資本項目可兌換改革在全國范圍內，根據不同地區發展程度與情況，部分開放政策在有關區域實施了前期試點工作，如個人投資者開展境外直接投資、跨境人民幣貸款等。在國際層面，也可適當考慮對不同區域采取不同的資本賬戶開放政策。與我國發展程度相當的金磚國家或其他類似發展階段國家，可以采取較大的開放政策，以相互促進共同發展；對亞、非、拉廣大發展中國家，尤其是我國能源與原材料主要進口地區，采取較大的放開政策；對歐、美、日等發達國家，由于其金融市場完善程度遠超我國，是熱錢等資金的主要來源地，應采取較為謹慎的政策取向，小步穩健推進資本項目可兌換。
（三）以證券投資為重點，有計劃、有步驟取消資本項目管制
一是放寬金融機構外資持股比例限制。我國金融行業市場外商投資市場準入限制嚴格，其中，銀行業外資并購中資銀行持股比例單家不得超過20%，多家累計不得超過25%；證券公司外資持股比例不得超過33%（目前實際已放寬到49%），不得從事A 股交易（目前已有試點有條件放開）；保險業中壽險公司外資持股比例不得超過50%等。目前包括韓國等新興市場經濟國家已經在相當程度上認可服務貿易與投資協定的新標準、新規則，并在外商持股比例等方面身體力行實施改進。我國下一階段，亦應逐步提高外資持股比例，落實國民待遇原則，力爭最終取消外商投資于中國金融業的持股比例限制。二是完善QFII與RQFII機制。實際上，無論是QFII還是RQFII機制，都是資本賬戶實施管制的臨時措施，通過額度、比例、審批等方面規定，限制境外機構投資者對于國內資本市場的進入。未來，可以考慮有計劃、有步驟，逐年逐步擴大投資主體資格，提高外資持股比例，如每年提高若干個百分點等，直至最終取消QFII等相關臨時過渡政策。三是鼓勵境內民間投資者進行跨境投資。應認識到在發達國家貨幣寬松的背景下，引導人民幣可兌換成外幣出國投資，讓資金走出去，可以形成外匯市場對沖力量，緩解人民幣升值壓力。下一步，可考慮建立合格境內個人投資者境外投資制度，以溫州金融改革為試點，逐步擴大試點范圍，在投資領域方面，由有限的幾個領域逐步擴展到直接投資、證券市場、債券市場、黃金市場等資本市場和實體經濟。四是完善資本市場跨境投資制度。推動人民幣成為更廣泛的交易和結算貨幣，推行股票市場國際版、境外發行熊貓債等，形成以人民幣定價的國際資產，并在條件基本許可的范圍內加大試點和推廣力度。
（四）重視金融改革配套體系建設
央行研究成果表明，資本賬戶開放與所謂的“前提條件”并不是簡單的先后關系，而是循序漸進、協調推進的關系。積極推進資本賬戶開放，同時必須進一步加快利率市場化和匯率形成機制改革與金融市場體系建設。一是綜合利用利率、匯率政策及其他經濟政策，協調資本在國內和國際市場的有序流動，盡量實現經濟的內外均衡。二是資本項目開放后，需建立強有力的金融宏觀調控和監管體系，建立統一的應急領導機構，可借鑒英國、澳大利亞、日本、韓國等國家的做法，成立超越目前幾大分業監管機構的部門，以實現金融監管各組成部分之間的有效鏈接與溝通。三是盡快取消強制結售匯制度，還匯于民。目前強制結售匯制度所帶來的弊端越來越明顯。還匯于民后，民間主體會基于市場原則對外匯資產進行更加有效的運作，更好地分散風險和追求更合理的回報，即使部分企業決策失敗，也不會造成系統性風險。四是穩步推進資本項目可兌換的同時，需加快轉變外匯管理方式，做好應對跨境資金雙向流動風險的政策預案，加強對跨境資金大進大出的監管力度。此外，要將資本項目可兌換納入法制框架，加快推進相關法規清理。(閆敏 國家信息中心經濟預測部)