準備迎接全球“后貨幣寬松時代”
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2013年對全球而言是一個關鍵的時間節點。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為全球第一個收緊貨幣的主要國家。隨著美聯儲政策逐步收緊，并于2014年結束量化寬松，以及中國啟動“去杠桿化”進程，全球準備迎接中美貨幣同步收緊的后貨幣寬松時代。
6月20日，美聯儲宣布實施5年的QE退出路線圖，美國國債利率上升，大宗商品和金銀下跌，新興市場股市大跌。同日，中國銀行間隔夜回購利率最高達到30%，創出歷史最高。中美兩國同時收緊貨幣，對全球經濟和金融市場將帶來巨大而深遠的影響。
為應對金融危機，自2007年8月起，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”和資產負債表衰退，美聯儲啟動數量工具，通過四次量化寬松政策（含扭轉操作在內），總共推出了約3.5萬億美元的購債規模，占GDP的22%左右。量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，特別是隨著股市上漲和房地產復蘇，家庭部門的資產負債表改善加速，財富效應和資產型儲蓄上升能持續地提振消費的恢復。經濟產出恢復至危機前水平，制造業生產效率提高、以及貿易收支改善使美國經濟逐步走上了可持續的復蘇之路。盡管就業市場復蘇仍比較緩慢，但結構性失業并非貨幣政策所能解決，量化寬松已經基本完成了應對金融危機的歷史使命，貨幣政策從非常規回歸常規勢在必行。
隨著美聯儲基本明確了量化寬松政策的時間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉向的重要信號，美國國債收益率就持續走高。5月以來，美國10年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國國債利差觸及275個基點的紀錄新高，而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個月以來的新高。
美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產的重新配置，這勢必改變全球資金的風險偏好，使包括新興經濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產、非美貨幣等在內廣義資產價格出現大幅調整。預計隨著美國真實利率的上升，未來全球總體將進入一個金融動蕩的時期，全球長期內的尾部風險大幅上升。比如，1994-1995年的墨西哥金融危機以及亞洲金融危機，其爆發的內因都是美國貨幣政策調整引發全球資本流動格局以及資產重新配置導致的。
與美國量化寬松還是“遠慮”不同的是，中國收緊流動性卻造成了“近憂”。今年5月底以來，一度被視為“貨幣堰塞湖”的中國卻出現了流動性斷流。這背后到底又怎樣的迷局？事實上，中國高層已經意識到，中國經濟增長背后隱藏著巨大的風險隱患。從資產負債表的角度看，金融危機以來中國全社會的債務率（杠桿率）快速上升，而這其中企業、地方以及金融部門債務率上升速度非?？欤袊Y產負債表出現了明顯惡化。
而今年以來在實體經濟下行過程中，與實體經濟形成極大反差的是，信貸擴張和“金融空轉”之勢愈演愈烈，包括銀行理財產品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續泛濫。地方政府也通過表外貸款、企業債券、銀行間債務融資等形式保持投資和債務擴張。
債務型經濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必導致中國債務危機的爆發。因此，很大程度上，此次上演的“流動性危機”正是監管層主動“去杠桿化”的有意為之，也是為債務型經濟降溫的重要一環。6月中旬以來，盡管在美聯儲準備退出量化寬松引發全球資本流向逆轉，以及中國外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當局實際上是試圖通過融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴張規模并更加謹慎地管理流動性，以達到倒逼金融機構加速“去杠桿化”的目的。
歸根結底，此次的流動性危機其實就是為金融危機以來的債務膨脹和“加杠桿”在埋單。長痛不如短痛，為了避免將來對中國經濟受到不可預見的巨大沖擊，切斷“經濟擴張→債務擴張→金融擴張形成的高風險鏈條，“刮骨療毒法”無法避免。
中美同時收緊貨幣，對全球經濟和金融市場將帶來巨大而深遠的影響，中長期看，政策回歸常態，有利于全球經濟再平衡和經濟結構的調整。然而，短期看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過大，以及應對不當的話，很可能觸發新的經濟和金融風險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經濟帶來新的傷害。
短期內，一是可以通過市場化的工具，比如公開市場上的逆回購對銀行間市場注入相應流動性，并使用多種政策工具使銀行間利率恢復正常水平，進而有效降低融資成本，提振市場信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。二是盡快利率市場化的改革，擴大存貸款利率的浮動范圍，消除“金融空轉”的體制和制度成因。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）