全球經濟已度過最壞時期 各國政策空間近極限
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在全球金融危機爆發五年之后，全球經濟依然十分乏力，盡管 “最壞的時期”已經過去，系統性風險有所下降，但發達國家政府債臺高筑、平衡財政困難重重，新興經濟體結構性短板日益凸顯，各國政策空間幾近極限，真正走向復蘇并啟動新增長之路并不好走。
一、全球經濟已經度過“最壞的時期”
2012年底以來，反映全球經濟走勢的一些指標逐步趨向好轉：一是美國經濟增長相對優勢明顯。就業、消費、核心資本品訂單增長相對平穩，房地產市場復蘇態勢確立。二是中國與全球經濟的雙向反饋效應顯現。美歐今年經濟增速的放緩一定程度上受累于中國經濟的快速下滑，四季度在中國經濟“筑底回升”后，一些資源國和出口國得到中國需求的支撐，全球經濟開始企穩。三是歐債危機稍有緩和。重債國家的國債收益率大幅下行，主權違約風險大幅下降。四是全球制造業PMI重返擴張區間。2013年1月份，全球制造業PMI為51.5%，連續兩個月運行在50%以上，且漲幅有所擴大。五是全球經濟增長速度正在從低于潛在產出水平回到接近潛在產出水平，產出缺口逐步收窄。受此影響，近一時期，全球金融市場一掃往日陰霾，風險樂觀情緒不斷升溫，在這樣的大背景下，一些觀點甚至認為“危機已經結束”，縱然全球經濟“最壞的時期”已經過去，但就此做出“危機已經結束”的判斷恐怕還為時尚早。
二、充分估計危機的長期性與復雜性
1、歐債危機遠沒有結束，債務前景依舊令人憂慮
盡管歐債危機相比前幾年稍有緩解，歐洲央行也不斷依靠擴張自身資產負債表為金融系統提供流動性 ，但這只能暫緩各國流動性，并不能真正改變各國財政狀況，各國償付能力未有實質性改善，圍繞歐元區經濟的不確定性因素將持續存在。歐債危機分為兩個部分，即外圍國家債務負擔的“存量問題”和持續的赤字“增量問題”。
（1）“存量問題”反映在外圍國家的債務負擔。歐元區外圍國家以前過度借貸的產物是大量的未償債務。一些國家，如希臘、意大利的債務累積源于毫無約束的財政制度；其他國家如西班牙、愛爾蘭的債務是由于進入歐洲貨幣聯盟初期利率下跌，推動私營部門過度借貸而形成。無論哪種方式，都使這些國家經濟體嚴重失衡并失去競爭力。沉重的債務將長期拖累經濟增長。
（2）“增量問題”持續惡化。近年來外圍國家國際收支的經常賬戶赤字已明顯收窄，然而一些國家（特別是西班牙和意大利）的財政赤字仍然非常高。根據IMF預測，2013年，歐元區負債率將從2012年的93.62%升至94.92%，大幅高于2008~2011年危機期間年均的80.91%和歷史平均的70.93%；歐盟負債率將從2012年的87.22%升至88.76%，大幅高于危機期間年均的74.96%和歷史平均的60.53%，只有德國風險在降低。2013年，希臘、英國、法國和意大利的負債率分別升至170.73%、91.37%、90.75%和123.8%。近日，英國首次失去了35年來的AAA評級，財政急劇惡化、債務不可持續是最直接原因。
2、美國進入政府去杠桿化新階段，財政緊縮成本被長期分攤
次貸危機過程中，美國是靠政府和央行的“加杠桿”來對抗私人部門“去杠桿”的沖擊。目前，美國企業部門的現金流和利潤處于歷史最好水平；家庭部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降，住戶部門債務占可支配收入比重從2008年的132%降至108%，再有兩年可能進一步下降至100%，金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世紀70、80年代的水平，大幅低于近30年歷史平均水平。然而，奧巴馬執政以來，連續四年財政赤字均超過1萬億美元，累計財政赤字接近5萬億美元，美國聯邦債務大幅飆升至16.4萬億美元，占GDP比重已經高達102.8%。
美國經濟未來的焦點在于政府債務率的削減，必須下決心解決長期推升債務水平的結構性赤字問題，這意味著未來美國將可能會進入實質性的“財政緊縮周期”。由于美國參議院未能通過民主黨與共和黨提出的替代議案，從3月1日起“全面自動減赤計劃”將自動生效。按照“全面自動減赤計劃”，未來10年將削減財政開支1.2萬億美元，每年自動增稅和削減政府支出的總額將達到1090億美元 。美國政府短期內預計將分期削減赤字，以避免財政懸崖，順利過渡到適度緊縮。從CBO最新的預算報告看，2013年財政赤字較2012年減少4870億美元，占GDP比重減少3.3個百分點。在這一背景下，美國中期前景也將因財政緊縮而受到持續沖擊，由于財政緊縮將是持續多年的措施，所帶來的沖擊將通過跨期被分攤。
3、日本長期結構性頑疾難解，“安倍新政”難以根本奏效
因需求缺口、人口老齡化以及“流動性陷阱”，日本已持續二十年的“增長型衰退”。為挽救陷入衰退的日本經濟，恢復出口，安倍上臺后推出了一系列經濟刺激方案：實施20.2萬億日元（約合2246億美元）的財政刺激計劃，其中10萬億用于基礎設施建設；施壓日本央行宣布實施2%的硬性通貨膨脹目標；實施新一輪量化寬松政策，2014年起每月購入12萬億日元（約合1294億美元）的證券資產；實施外匯市場干預政策，推動日元大幅貶值。日本政府對新刺激政策抱有相當樂觀的預期，認為大規模緊急經濟刺激政策和加碼貨幣寬松將提振經濟并促使物價上漲，預計因通縮而持續15年的名義GDP低于實際GDP的情況將發生逆轉。
然而，“安倍新政”很難根本奏效：首先，日元貶值未必能夠真正改善貿易狀況。2012年日本經常帳盈余4.7萬億日元，為1985年有記錄以來最低水平，比2011年減少一半多。事實上，從2011年第四季度起，日本貿易基本上都是逆差，主要是由于外需不振，能源等進口大幅增長所致，日元大幅貶值不會立即改善凈出口，反而會惡化貿易條件拖累經濟復蘇。其次，通縮問題是日本經濟的“結構性頑疾”。自1992年以來，日本GDP年均僅增長0.8%，通縮是一個重要拖累因素，日本通縮更多是來自于人口結構變化及企業投資需求、消費需求嚴重不足所導致的內需緊縮，如果不通過結構化的改革，這些刺激性政策將基本無效，反而會加劇債務前景惡化，使日本爆發主權債務危機的時點提前。
4、新興經濟體經濟增長同步放緩，結構性短板日益凸顯
近兩年，地方債務、金融風險及全要素生產率不斷下滑給中國帶來嚴峻挑戰，與中國類似，隨著經濟增速與發達國家同步放緩，其他新興經濟體的結構性短板也逐步顯現：
（1）印度“雙赤字”潛藏隱憂。印度經濟增速放緩更多是結構性而非周期性的。金融危機期間為緩和外部沖擊，印度走上了財政擴張之路，財政收支矛盾加劇。2012年印度財政赤字占GDP比重預計達到5.3%。國際收支不斷惡化，2012年印度進出口7090.67億美元，比上年增長2.63%。其中，出口2927.43億美元，下降1.18%；進口4837.49億美元，增長5.08%；貿易赤字1969.64億美元，增長20.03%。“雙赤字”可能將加劇印度的國家償付風險。為解決這些結構性問題，印度政府開始聚焦于結構性改革，目前已經陸續出臺包括養老金法案、土地征用法案、直接稅法案、商品及服務稅法案在內的一系列改革法案，盡管改革方向正確，但短期內政策效果不明。
（2）巴西經濟陷入“低增長陷阱”。過去10年，巴西經濟發展一直比較順利，年均增長率達3.5%，然而，近2年迅速下滑，增長率從2010年的7.5%降至2011年的2.7%和2012年不足1%。隨著歐債危機的反復發酵和世界經濟的衰退，國際市場不斷萎縮，巴西從國際原料大漲價和新興市場需求持續升溫中所獲的“紅利”持續減少。去年12月巴西出口同比下滑10.8%，進口下降4.5%，經常項目赤字創歷史最高水平，全年貿易盈余創10年來最低。內需也增長乏力，巴西家庭債務自從2005年以來已經翻倍，達到家庭年收入的44.6%，價格上漲導致實際工資下降，過去靠消費拉動經濟的增長方式已經變得不可持續。巴西政府將“投資促進增長”作為2013年巴西經濟政策的核心目標，但尚缺乏具體措施，不確定性較大。
（3）俄羅斯能源依賴型經濟受沖擊。在全球經濟不景氣的背景下,全球對能源需求的減少抑制了能原價格上漲，從而直接影響了能源依賴型的俄羅斯經濟增長。同時,俄羅斯國內需求也表現疲軟,投資增長放緩,特別是受旱情影響,農業生產下滑明顯,建筑業等生產活動也出現回落。2013年1月份工業生產指數同比下降0.8%，環比下降1.5%，創2009年以來單月降幅新低，財政狀況略有改善，去年俄聯邦財政實現零赤字。在這一背景下，俄政府希望擴大財政支出，刺激消費需求和增加基礎設施建設投資，但俄財政預算情況并不樂觀，過于依賴能源出口的增長模式并未改變。國際油價動蕩會對俄財政預算產生非常大的影響，并制約政府大規模支出。
三、未來全球宏觀經濟政策將遭遇不確定性挑戰
2008年金融危機以來，各國為抑制本國經濟快速下滑，采取了逆周期的經濟刺激政策，但逆周期政策刺激下的經濟復蘇并不穩定，隨著各國政策不斷調整，外圍環境將變得更加復雜。
1、全球貨幣戰恐引發競爭性貨幣政策出臺
當前，匯率已經成為主要貿易大國以及發達國家舒緩債務壓力，刺激經濟復蘇的一種政策工具，并可能在較長一段時期使用。以美聯儲推出QE3為分界點，發達國家輪番啟動“貨幣貶值”戰略，特別是今年以來，日元誘導性貶值更是加劇全球對貨幣戰升級的擔憂。根據國際清算銀行數據：去年8月以來，日元、美元、英鎊的實際有效匯率指數均有較大幅度貶值，其中日元貶值14.7%，美元貶值 2.64%（今年2月以來美聯儲政策預期改變推動美元強勁升值）、英鎊貶值1.88%，而韓國、中國、中國香港、新加坡、俄羅斯等國貨幣則有較大幅度升值（其中韓元、俄羅斯盧布、人民幣分別升值5.9%、3.76%和3.27%）。
由于日本是亞洲許多國家的中間產品供應國，日元大幅貶值很可能引發與之有競爭關系的國家政府的反彈，形成競爭性貶值態勢。而這進一步可能引發貿易戰的連鎖反應，加速各國貿易保護政策的出臺。根據IMF預測，2013年全球貿易保護主義繼2012年之后會有更大規模抬頭，世界貿易增長率預計僅為4.48%，大幅低于1980-2011年5.68%的年均增速。
2、歐洲財政平衡將面臨諸多政策變數
歐洲在財政緊縮與經濟增長之間難以尋求平衡。根據對歐盟預算的預測，歐盟27個國家中有20個國家將在2013年面臨嚴重的財政緊縮，而且很多國家會比2012年還要艱難。為了彌補2012年預算缺口，2013年需要追加100億歐元預算，但德、法、英、荷等主要國家均不肯負擔更多預算，導致原計劃中有所擴大的2013年歐盟預算在調解階段的最后時刻破產。盡管目前歐盟找到了解決追加預算的方法，從2013年預算中撥付60億歐元用以彌補2012年預算差額，但以后年度的預算仍會面臨諸多爭議和分歧。歐盟預算規模通常只占27個成員國GDP總量的1%左右，而成員國預算規模則達到GDP總量的44%，共同預算分歧暴露了財政一體化的難度。2013年意大利大選的不確定性、德國對于歐洲央行加杠桿的忍耐程度、以及歐元區外圍國家對于改革抵制情緒的上升，都將帶來相當大的政策變數，財政整頓、結構性改革以及歐債危機整體解決方案很可能因政治怠慢、社會動蕩而停滯，歐元區經濟也將長期受到拖累。
3、美聯儲量化寬松政策可能提前轉向
相比其他發達國家，美國經濟具有相對增長優勢，未來美聯儲貨幣政策是否轉向取決于長期維持低利率的必要性和成本。盡管聯儲主席伯南克依然極力為美聯儲購債計劃辯護，希望繼續維持量化寬松，但隨著美國經濟內生動力逐步增強以及FOMC內部對大規模資產購買計劃的擔憂，削減資產購買計劃規模甚至提前結束QE的概率正在上升。
（1）維持無限量化寬松的必要性大大降低。一是目前通過四次量化寬松政策，美聯儲總共推出了約3.5萬億美元的購債規模，占GDP的22%左右，量化寬松力度幾近極限；二是量化寬松刺激效應邊際遞減。QE1推出使美國實際季度GDP同比增速從-3.3%升至2.2%，但QE2之后經濟不增反降，實際季度GDP增速從3.5%一路下滑至1.6%，之后美聯儲雖然連續推出了“扭轉操作”以及QE3和QE4，但經濟增速依然在1.5%的低水平徘徊；三是盡管面臨自動減赤（財政封存）等不確定性，但美國經濟內生增長動力開始增強，就業逐步改善。奧巴馬第二任期內正在積極推行的包括提高增長潛力（通過促進研究開發、教育和基礎設施開發）、推進“能源獨立”戰略、以及推動“制造業回歸”等在內的再工業化政策，預計技術創新起到重要作用的行業如機械、汽車、飛機、航空航天設備、計算機等的出口能夠保持比較強勁的增長，從而有利于重塑美國競爭力基礎。
（2）美聯儲為QE支付的成本高昂。從美聯儲自身看，長期量化寬松政策加劇了美聯儲資產負債表的風險。金融危機以來，美聯儲資產負債表從危機之前的不到9000億美元飆升至目前的3.078萬億美元，增長了2倍多，如果美聯儲在今年剩下的時間繼續推行QE3，其規模可能會超過4萬億美元。美聯儲資產負債表的高速膨脹意味著美聯儲可能每年需要給銀行的準備金支付500-750億美元利息。現在準備金的規模已經超過1.6萬億美元。如果美聯儲保持現在的購買資產速度，那么準備金規模將在一年以后再增加1萬億美元。
此外，美聯儲過去一直把所有利潤轉移給財政部，過去四年一共轉移了約2910億美元利潤。由于債務融資成本處于歷史低位，新發債務的利息成本較低，這減弱了美國政府進行財政整頓和結構性改革的意愿，財政可持續問題的解決被延誤，影響長期宏觀經濟和金融的穩定，因此也需要貨幣當局重新評估量化寬松政策成本和潛在風險。這些都提升了美聯儲提前結束量化寬松的可能性。預計美聯儲將逐步減少資產購買，并開始為實施退出戰略做準備。
四、對中國經濟的影響及對策建議
首先，面對更加復雜的全球貨幣和貿易環境，中國需要系統應對，多管齊下：一是加快推動人民幣成為彈性貨幣。人民幣目前接近于均衡匯率水平，人民幣雙向波動的特征已然出現。應參考短期均衡匯率和籃子匯率，通過擴大人民幣匯率日交易波幅以及明確人民幣對一籃子貨幣加權匯率波幅上下限，真正使人民幣變成彈性貨幣。二是加大人民幣跨境使用，提高人民幣在國際支付中的比重。目前，人民幣在世界貨幣支付額中的比重創下0.63%的紀錄值，但僅處于國際支付貨幣的第13位，未來須加快香港、新加坡和倫敦離岸人民幣交易中心的發展，推動人民幣國際支付金額大幅增加，暢通人民幣資本國際國內循環。三是促進資源類企業“走出去”，在融資、經營和股權等多層次與境外上游資源類實業實現戰略合作，控制關鍵資源，鎖定市場風險，在礦業、農業等部門打破國際產業巨頭壟斷戰略資源的局面，進而提高資本定價權。
其次，中國必須建立成本優勢之外的新競爭優勢，不斷開拓高價值領域。按照世貿組織的統計，2012年中國進出口總額位居全球第二，僅比美國少156億元人民幣。進出口對中國經濟的重要性不言而喻。“穩出口”也是金融危機以來外貿政策的核心，這在一定程度上左右著貨幣和匯率政策。不過越來越多的事實表明，中國出口已經很難用價格競爭換取市場優勢，因而貨幣貶值能夠換取的貿易利益會很有限，單純依靠低成本優勢建立起來的國家比較優勢已難以為繼。中國制造業必須建立成本領先之外的競爭力，向價值鏈的上游攀升。需要使成本上升的壓力成為一種有效的倒逼機制，下大力氣向那些技術水平較高、規模報酬遞增特征明顯、產業盈利能力較強的產業結構轉換，大幅度提高對前沿性、戰略性、原創性技術領域的研究和開發投資，鼓勵跨區域的合并重組，推動企業盡快實現結構升級，以便在更高層次、更大規模和全球范圍內參與競爭。
第三，全球經濟已經進入結構性深度調整，中國亟待建立中長期風險防范機制。本輪國際金融危機是美、歐等發達經濟體以及全球長期經濟運行中的深層次矛盾的集中爆發。隨著全球經濟開始長期深度調整，政策因素將引導全球經濟未來的走向，并可能造成新的風險。當前，美聯儲正在臨近貨幣政策轉向的拐點，一旦美國開始實施退出戰略，勢必推動美元中長期走強，將對全球流動性、資本流向以及全球金融市場產生顯著而深遠的影響，給中國經濟金融運行、本幣穩定以及資產價格帶來系統性風險，決策當局亟待加強風險防范的前瞻性研究，并在重點領域做好布控。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）