貨幣政策受困于“三元悖論”
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本國貨幣政策獨立性、匯率的穩定性以及資本完全自由流動性不能同時實現的“三元悖論”近幾年一直困擾我國貨幣政策。2005年以來，人民幣持續面臨升值壓力，同時跨境資本大舉流入。這一形勢自2011年四季度以來有所改變。2012年受歐債危機深化導致國際金融市場動蕩以及我國經濟下行風險加大等的影響，我國外匯形勢發生新變化。一是人民幣對美元由單邊升值變為“有升有貶”的雙向波動。二是跨境資本總體“由進轉出”。前11個月，境內銀行代客累計結售匯順差563億美元，比去年同期減少3268億美元。三是外匯占款增速大幅放緩。前11個月，外匯占款累計增加2815億元，同比少增2.31萬億元。以上變化說明跨境資本流向在發生變化并導致外匯占款投放大幅減少。未來跨境資本流動仍存在較大不確定性，但不論是流入還是流出都會對我國貨幣政策產生困擾。 3. 貨幣政策傳導遇阻，寬松效果將被削弱
貨幣政策的調控效果具有非對稱性，即緊縮貨幣政策對抑制通脹效果顯著，而在經濟低迷時，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無法讓馬前行。貨幣政策效果的非對稱性原因在于貨幣政策傳導機制的非對稱。在經濟低迷時，寬松的貨幣政策傳導更可能遭遇梗阻。一方面，企業與居民的不良預期使其投資與消費意愿不足，從而導致有效貸款需求不足。此時即便信貸政策全面放松，信貸規模也不會如期擴張。2012年新增貸款的結構呈現“企業多、住戶少”、“票據融資多、中長期少”的特征，表明實體經濟有效貸款需求趨弱。據央行儲戶問卷調查結果，2012年四季度貸款總體需求指數為71.1%，低于上年同期8.8個百分點。另一方面，經濟下行帶來不良風險上升也將對銀行放貸形成約束。銀行業資產質量與宏觀經濟周期有較強反向相關性。隨著經濟下行，2011年四季度至2012年三季度，銀行業不良貸款余額連續四個季度小幅反彈。經濟下行與不良貸款拐點隱現將使銀行趨于惜貸、觀望。（國家信息中心預測部?李若愚）