2012年金融市場運行分析與2013年展望
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二、貨幣政策面臨多重目標，寬松效果存在多重約束
1. 金融調控存在目標沖突，流動性閘門需松緊適度
2012年GDP增速逐季回落，一季度增長8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%。雖然政府的“穩增長”政策對經濟企穩起到了積極作用，但經濟仍在筑底。需要看到，目前的經濟減速不僅是短期需求收縮的結果，更是長期問題交織并集中爆發的結果。一是全球經濟再平衡帶來的外部壓力持續加大，主要體現為歐美等發達國家危機四伏、經濟疲軟，我國出口面臨的外需低迷。二是支撐我國經濟增長的要素條件發生變化，中長期潛在供給條件趨弱，主要體現為人口紅利、入世紅利消失導致潛在增長率放緩。三是長期積累的經濟結構性矛盾接近臨界點，嚴重威脅到經濟增長的可持續性，具體體現為收入分配結構、投資-消費結構及產業結構失衡導致嚴重的產能過剩。在經濟長期面臨下行壓力的情況下，金融調控需要適時適度“穩增長”，平滑經濟減速幅度，防范“硬著陸”。
伴隨經濟增長放緩，通脹壓力自2012年初以來也明顯減輕。但通脹隱患并未完全消除，對通脹反彈仍不可掉以輕心。我國通脹的影響因素主要有：總供求相對變化、農產品漲價、貨幣投放、通脹預期、輸入性因素。產出缺口是實際產出與潛在產出之差，可衡量總供給與總需求的相對變化。根據我們的測算，1980-1990年產出缺口率與CPI年度變化率之間的相關系數為0.78，1991-2011年兩者間的相關系數下降為0.34。這說明在1991年以來的最近三次通貨膨脹中，總供求因素的影響力在減弱，其他因素在發揮更大的作用。按照“豬周期”三年一輪回的規律，預計本輪豬肉價格下降將在2013 年結束，豬價重又開始回升。美歐日超常規寬松政策持續升級帶來全球流動性的過多投放，一旦出現導致國際原油、國際糧價供給不穩的事件，輸入型通脹可能卷土重來。目前貨幣存量過高，以豬肉為代表的農產品價格及輸入性因素可能反彈，而且人口紅利的衰減以及資源環境約束增強將使成本推動的漲價壓力持續相當長時間，因此，未來通脹隱患仍然存在。
2012年5月份以來，政府“穩增長”、“松銀根”的政策措施對房地產市場產生刺激，部分熱點城市成交量明顯回升，不少城市地價、房價上漲。貨幣政策只是向寬松方向“微調”就立即使已調整了近兩年的房地產泡沫死灰復燃，未來貨幣政策調整也需要考慮與房地產調控的協調。
2. 跨境資本流動不確定性上升，貨幣政策受困于“三元悖論”
本國貨幣政策獨立性、匯率的穩定性以及資本完全自由流動性不能同時實現的“三元悖論”近幾年一直困擾我國貨幣政策。2005年以來，人民幣持續面臨升值壓力，同時跨境資本大舉流入。這一形勢自2011年四季度以來有所改變。2012年受歐債危機深化導致國際金融市場動蕩以及我國經濟下行風險加大等的影響，我國外匯形勢發生新變化。一是人民幣對美元由單邊升值變為“有升有貶”的雙向波動。二是跨境資本總體“由進轉出”。前11個月，境內銀行代客累計結售匯順差563億美元，比去年同期減少3268億美元。三是外匯占款增速大幅放緩。前11個月，外匯占款累計增加2815億元，同比少增2.31萬億元。以上變化說明跨境資本流向在發生變化并導致外匯占款投放大幅減少。未來跨境資本流動仍存在較大不確定性，但不論是流入還是流出都會對我國貨幣政策產生困擾。 3. 貨幣政策傳導遇阻，寬松效果將被削弱
貨幣政策的調控效果具有非對稱性，即緊縮貨幣政策對抑制通脹效果顯著，而在經濟低迷時，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無法讓馬前行。貨幣政策效果的非對稱性原因在于貨幣政策傳導機制的非對稱。在經濟低迷時，寬松的貨幣政策傳導更可能遭遇梗阻。一方面，企業與居民的不良預期使其投資與消費意愿不足，從而導致有效貸款需求不足。此時即便信貸政策全面放松，信貸規模也不會如期擴張。2012年新增貸款的結構呈現“企業多、住戶少”、“票據融資多、中長期少”的特征，表明實體經濟有效貸款需求趨弱。據央行儲戶問卷調查結果，2012年四季度貸款總體需求指數為71.1%，低于上年同期8.8個百分點。另一方面，經濟下行帶來不良風險上升也將對銀行放貸形成約束。銀行業資產質量與宏觀經濟周期有較強反向相關性。隨著經濟下行，2011年四季度至2012年三季度，銀行業不良貸款余額連續四個季度小幅反彈。經濟下行與不良貸款拐點隱現將使銀行趨于惜貸、觀望。
4. 信貸資金配置不合理，總量政策難解結構性矛盾
貨幣政策是總量政策，存款準備金率、利率、公開市場操作等政策工具的運用屬于總量調控，難以解決資金的結構性矛盾。結構調整主要靠信貸政策。我國信貸資金供求一直存在結構性矛盾，主要體現為信貸投放集中于政府項目、國有企業、大型企業與傳統行業，對民營企業、中小企業與新興行業信貸支持力度不足。雖然央行與銀監會一直積極引導商業銀行進行“有保有壓”的信貸結構調整，但信貸結構性問題仍較突出。近些年信貸資金還向房地產市場與地方政府投資項目嚴重傾斜，地方政府融資平臺貸款與房地產貸款占全部貸款的比重均約19% 。事實上，信貸資金配置不合理根源在于經濟存在結構性問題，同時也是金融體制改革與金融市場發展滯后的結果。貨幣政策總量寬松對信貸資金結構性矛盾束手無策，這一問題的解決短期有賴信貸政策引導，長期則需加快推進金融體制改革。