央行貨幣政策靈活性自主性增強
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8月，中國一系列宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出整體形勢更加趨冷，但央行為何遲遲未動用存款準(zhǔn)備金率？事實上，在中國經(jīng)濟和流動性面臨拐點的大背景下，央行貨幣調(diào)控思路和貨幣政策操作手法正在發(fā)生改變。
中國貨幣增長方式和政策傳導(dǎo)機制正在發(fā)生實質(zhì)性變化。外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的機制將會弱化。實際上，2011年三季度這個轉(zhuǎn)折點開始了。今年上半年新增外匯占款僅為3026億美元，不及去年同期增量的15%，期間甚至出現(xiàn)過兩次負(fù)增長，貨幣流動性出現(xiàn)了一定程度的“漏損”，外匯占款作為貨幣增長來源的重要性將下降，甚至負(fù)貢獻(xiàn)，中國利率市場化正在迎來關(guān)鍵的時間窗口。
為什么今年以來調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的“微調(diào)控”沒有影響流動性？是因為中國“貨幣池”機制出現(xiàn)了兩大變化：首先，是人民幣由“單邊升值”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p向波動”，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期。BIS最新公布數(shù)據(jù)顯示，今年7月人民幣實際有效匯率指數(shù)為108.52，較6月環(huán)比跌0.1%，為連續(xù)第二個月回落，這其中兌美元貶值趨勢明顯，8月人民幣對美元已經(jīng)貶值0.28%，今年以來人民幣對美元貶值0.77%。
其次，是跨境資本由“單邊流入”轉(zhuǎn)向“雙向流動”。2012年上半年，資本和金融項目由上年同期順差1959億美元轉(zhuǎn)為逆差203億美元。資本跨境流動已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成“雙向流動”，去年四季度和今年二季度，資本與金融賬戶加上凈誤差與遺漏項目，分別出現(xiàn)481億和714億美元的逆差。與此同時，上半年我國跨境收入同比增長12%，支出增長24%，由于流入增速慢于流出，導(dǎo)致跨境收付順差減少53%。
當(dāng)前，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負(fù)增長的局面，預(yù)計全年新增外匯占款1萬億左右，大大低于歷史平均水平，這意味著中國貨幣創(chuàng)造主渠道面臨宏觀拐點，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務(wù)成本，但央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。
近期，市場一直寄希望貨幣當(dāng)局調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，不過，降準(zhǔn)未必有效和對癥。央行有兩個主要的流動性調(diào)控工具——存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作。過去，存款準(zhǔn)備金率在吸收過多的流動性上發(fā)揮了主要作用，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率主要集中用于吸收銀行體系中過多的美元，而當(dāng)下的現(xiàn)實情況是，在美元短缺和外流的情況下，降低存款準(zhǔn)備金率也難以根本改變貨幣滲漏的情況，央行正在扭轉(zhuǎn)只能通過高收益率來吸引商業(yè)銀行購買央票的“對沖模式”，而選擇在公開市場上通過逆回購等方式更加靈活地來“回吐貨幣”。越來越頻繁的逆回購操作使得回購操作和逆回購操作之間的利差不斷縮窄，并能夠引導(dǎo)短期市場利率的形成及貨幣市場的利率走向。因此，在利率市場化快速推進的大背景下，逆回購利率正在成為一個央行用以引導(dǎo)市場利率走向的政策目標(biāo)利率。
國內(nèi)金融機構(gòu)也開始使用利率化杠桿，對外匯流動進行有效“截留”，而這正是央行在二季度貨幣政策報告中所提出的，希望“引導(dǎo)金融機構(gòu)用好利率浮動定價權(quán)”的具體體現(xiàn)。7月13日建行開始下調(diào)外幣存款利率，隨后中行、農(nóng)行和工行也分別下調(diào)了美元、歐元的外幣存款利率，各個期限的利率均有調(diào)整，降幅在25%以上，縮小了境內(nèi)外外幣存款的利差，利差的降低某種程度上降低了外匯資產(chǎn)的吸引力，放緩和減少了“資產(chǎn)外幣化”的速度和規(guī)模，數(shù)據(jù)顯示，8月末，新增外幣存款26億美元較上月明顯收窄，說明這種利率引導(dǎo)的作用更加直接和有針對性，進一步放大了政策放松的預(yù)期效果。
當(dāng)然，公開市場上的逆回購和下調(diào)外幣存款利率并非真正意義上的利率市場化，但如果聯(lián)系之前的貸款下行浮動區(qū)間擴大，債券市場的擴張，以及中央銀行利率調(diào)控機制的完善等舉措的話，就可以看出央行正在向利率市場化逐步靠近的政策意圖。
中國面臨著貨幣政策由“被動”轉(zhuǎn)向“主動”的時間窗口，這也預(yù)示著央行貨幣政策中間目標(biāo)正趨向多元化，中國金融領(lǐng)域深層次改革正在加快：有序推動債券市場對外開放，增強微觀主體利率敏感性，不斷推動金融工具產(chǎn)品的創(chuàng)新，積極促進相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展。畢竟利率市場化過程本身就是一個金融改革和創(chuàng)新的過程。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）