全球進(jìn)入“寬松第二季” 解決危機(jī)不能靠貨幣刺激
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債務(wù)危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大隱患，資產(chǎn)負(fù)債表的艱難修復(fù)，總需求的不足、財(cái)政政策的受限，使得各國大都仰仗央行靠信貸擴(kuò)張、釋放流動(dòng)性來刺激經(jīng)濟(jì)，各國中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性正在受到破壞。
金融危機(jī)以來，西方發(fā)達(dá)國家政府試圖通過擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表、向金融、居民與企業(yè)部門提供刺激來減輕財(cái)富縮水的沖擊，進(jìn)而控制去杠桿化的速度，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)移至政府部門。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)背負(fù)上了高達(dá)7.6萬億美元的沉重債務(wù)，其中G7國家今年到期的主權(quán)債務(wù)總額約7.3萬億美元，如果算上利息，全球主要經(jīng)濟(jì)體今年所需的再融資規(guī)模將超過8萬億美元。根據(jù)IMF剛剛發(fā)布的報(bào)告，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模仍將維持在二戰(zhàn)以來的最高水平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年公共債務(wù)占經(jīng)濟(jì)總量的比重將比去年增加3.0個(gè)百分點(diǎn)，增至106.5%，明年將進(jìn)一步增至108.5%，巨額債務(wù)及其巨大的融資缺口成為全球經(jīng)濟(jì)最大的不穩(wěn)定因素。
調(diào)查顯示，這些國家中預(yù)計(jì)至少有七個(gè)國家的十年期國債收益率到年底時(shí)將會(huì)更高。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，投資者在出借資金時(shí)可能會(huì)要求更高的回報(bào)率，這意味著多數(shù)債務(wù)國將面臨借貸成本上升的窘境。在未來的幾年內(nèi)，信用緊縮、財(cái)政緊縮和消費(fèi)緊縮三個(gè)層面的疊加效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。然而，比較棘手的是，政府“去杠桿化”步履維艱，金融和家庭等私人部門的“去杠桿化”同樣長夜難熬。金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機(jī)以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。
在如此境況下，發(fā)達(dá)國家央行大都實(shí)行“債務(wù)貨幣化”，通過擴(kuò)展央行的資產(chǎn)負(fù)債表來化解危機(jī)，開啟了一條模糊貨幣政策與財(cái)政政策邊界的道路。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成看，當(dāng)前發(fā)達(dá)國家中央銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的政府債權(quán)占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲央行盡管占比不高，僅為為21.48%，但通過實(shí)施兩輪LTRO操作，歐洲央行也儼然成為政府債券購買的“代理人”。根據(jù)歐洲央行公布的最新數(shù)據(jù)，兩輪LTRO后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.2萬億歐元。由于資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍，這意味著歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表面臨惡化的可能性。
為應(yīng)對(duì)危機(jī)，全球央行都轉(zhuǎn)向?qū)捤赡Ｊ剑嗣缆?lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國央行和日本央行大量購買資產(chǎn)，新興市場(chǎng)央行也在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。截至2011年10月底，全球三大央行：美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模加起來已超過8萬億美元，其中美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約2.85萬億美元，歐洲央行約為2.73萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元，而同期中國央行總資產(chǎn)高達(dá)28.6萬億元人民幣（約合4.73萬億美元），分別是美、歐、日央行資產(chǎn)的1.66倍、1.73倍和2.6倍，為全球央行資產(chǎn)規(guī)模之最。數(shù)據(jù)顯示，中國央行分別于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超過美、歐和日央行，成為資產(chǎn)規(guī)模最大的中央銀行。2006年到2010年間，央行資產(chǎn)擴(kuò)張了2.4倍，2010年資產(chǎn)總額高達(dá)3.9萬億美元，占同年GDP的67%。當(dāng)前，盡管中國貨幣增速降至新低，但貨幣存量與GDP的比重已經(jīng)達(dá)到200%，仍高居全球首位。
近期，全球可能進(jìn)入再度聯(lián)合寬松時(shí)代，大摩將之稱為“大寬松第二季”(GME 2，即Great Monetary Easing， part 2)。大摩稱，大寬松第一季的時(shí)間是2009-2010年，而第二季現(xiàn)在正在全面展開。為了防止經(jīng)濟(jì)大幅放緩，抵御歐債危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的沖擊，巴西、印度等部分新興市場(chǎng)國家央行開啟降息通道，這意味著新興經(jīng)濟(jì)體的政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，未來新興市場(chǎng)會(huì)有越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家一起走向新一輪的變相刺激和寬松政策。
資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張意味著巨大流動(dòng)性的釋放。2008年金融危機(jī)至今美元流動(dòng)性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應(yīng)M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經(jīng)濟(jì)體（以2010年GDP排名）中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個(gè)國家，2008年-2010年三年時(shí)間，貨幣供應(yīng)量增加了8.96萬億美元，增幅高達(dá)43.16%，除了產(chǎn)生通脹這一“副產(chǎn)品”，真正的有效需求并沒有刺激起來，全球仍有規(guī)模約為1萬億美元的需求缺口。
全球進(jìn)入“大寬松第二季”，不但會(huì)延誤發(fā)達(dá)國家本應(yīng)采取的必要去杠桿化措施，致使資源配置不當(dāng)，也為發(fā)生嚴(yán)重的金融扭曲埋下禍根。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱。2012年，新興市場(chǎng)國家的通脹壓力繼續(xù)明顯高于發(fā)達(dá)國家。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2011年和2012年新興市場(chǎng)整體的通脹預(yù)估值分別為6.9%和5.6%，而同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%，相對(duì)更高的通脹壓力使得新興市場(chǎng)難以通過放松貨幣來沖抵財(cái)政鞏固的負(fù)面效應(yīng)。在全球超低利率水平下，新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)膨脹，私人部門負(fù)債迅速增加，并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)再次證明，用財(cái)政赤字和釋放貨幣來創(chuàng)造有效需求的方式并不可行，總量刺激之于全球失衡以及根植于各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)多年“頑疾”幫助十分有限。各國除了大幅提高債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比，通脹總水平之外，無論是整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模、制造業(yè)產(chǎn)出、勞動(dòng)生產(chǎn)率，還是就業(yè)增長，家庭消費(fèi)支出以及金融信貸遠(yuǎn)未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。解決危機(jī)從來就沒有“速效藥”，各國需要的不是貨幣的刺激，而是一場(chǎng)漫長而非常痛苦的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重建。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會(huì)研究員）