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人民幣匯率遭圍攻 定價(jià)權(quán)問題是關(guān)鍵
關(guān)鍵詞： 人民幣匯率未被低估 人民幣匯率被低估 人民幣匯率 人民幣 匯率 被低估 張茉楠
資料圖
美國《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》、IMF“人民幣低估論”、巴西把匯率戰(zhàn)的戰(zhàn)火燒到WTO……，近一時(shí)期以來，圍繞人民幣匯率問題再次成為各方博弈的主戰(zhàn)場。匯率本來是一國貨幣主權(quán)問題，卻成為被攻擊的對象，我們要問的是，人民幣匯率到底有沒有低估？人民幣定價(jià)權(quán)究竟該由誰說了算？
“人民幣被低估”的論調(diào)根本站不住腳。首先，跟均衡匯率比較，我們運(yùn)用均衡匯率模型ERER（主要考慮貿(mào)易條件、資本流動、關(guān)稅水平、勞動生產(chǎn)率和政府消費(fèi)等基本經(jīng)濟(jì)因素的影響），結(jié)果顯示，自從2005年以來，人民幣經(jīng)貿(mào)易加權(quán)調(diào)速后的實(shí)際有效匯率已經(jīng)升值了21%，期間即存在著低估時(shí)期（如1994-1996、2004-2007），也存在著高估時(shí)期（1997-1998、2001-2003），而自去年重啟匯改以來，人民幣實(shí)際有效匯率接近均衡匯率水平。再跟其它國家相比，自1994年外匯改革開始,人民幣兌美元升值接近40%，從2005年到現(xiàn)在升值幅度超過30%，由年初到現(xiàn)在已升值近4.6%。而國際清算銀行數(shù)據(jù)也顯示，截至10月末，今年人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)上升了5.34%，這比2007年底時(shí)高大約12%，是除巴西和印尼外新興市場國家中升值最快的國家。
從貿(mào)易失衡的角度看，中國貿(mào)易順差已經(jīng)大幅下降。自從2009年以來，中國貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重已經(jīng)顯著下降。2009、2010年貿(mào)易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，今年上半年降至2.8%。按美元口徑計(jì)算的貿(mào)易盈余目前比2008年頂峰時(shí)低45%，并且已經(jīng)遠(yuǎn)低于國際上4%的評判指標(biāo)（國際收支失衡的指標(biāo)），國際收支失衡正在趨于改善。
此外，中國海外投資正在舒緩人民幣升值的壓力。目前市場無法衡量由人民幣海外投資的真實(shí)需求。國際收支統(tǒng)計(jì)可能低估了非居民在中國投資的未匯出收益所對應(yīng)的經(jīng)常賬戶資金流出。一般而言，決定匯率的基礎(chǔ)因素不僅僅包括可交易貨物的需求，還包括市場對國際資本的投資需求。大量居民儲蓄和海外資本“走出去”的意愿是人民幣海外投資需求形成的兩大基礎(chǔ)條件，但由于我國資本項(xiàng)目尚不可自由兌換，這部分由人民幣流出帶來的貶值壓力被忽視了，種種現(xiàn)實(shí)說明，人民幣升值已經(jīng)基本到位，再大幅度升值甚至蘊(yùn)含著貨幣被高估的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前，美元/人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)兩年期以內(nèi)合約已經(jīng)明顯隱含人民幣貶值趨向，投機(jī)者通過NDF工具在遠(yuǎn)期做空人民幣，在近期買進(jìn)人民幣，實(shí)際上給未來做空人民幣留下可乘之機(jī)，這些風(fēng)險(xiǎn)信號值得高度警惕。因此，人民幣國際化的道路并非坦途，關(guān)鍵是對各類風(fēng)險(xiǎn)在“外有高強(qiáng)、內(nèi)有重壓”之下，打破人民幣單邊升值預(yù)期，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革是關(guān)鍵一步。從人民幣匯率形成的大格局看，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會給留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。
事實(shí)上，人民幣匯率問題的根本不在于價(jià)格問題，而在于定價(jià)權(quán)問題。隨著美國兩次量化寬松政策后，全球美元資金持續(xù)大量涌入中國，引發(fā)了人民幣基礎(chǔ)貨幣的被動投放。數(shù)據(jù)顯示，在央行投放市場的新增貨幣供應(yīng)量中，因外匯儲備增加而投放的貨幣量占到80%以上的權(quán)重。從這個(gè)角度看，中國的美元儲備增量已經(jīng)決定了央行的新增貨幣投放量，美國貨幣發(fā)行權(quán)已經(jīng)嚴(yán)重影響到了人民幣的發(fā)行自主權(quán)。
眼下，全球匯率體系劇烈動蕩，發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)愈演愈烈，美元、歐元這些凈債務(wù)國的貨幣輪番貶值。而另一方面，全球市場上凈債權(quán)國的貨幣對貿(mào)易籃子整體上保持穩(wěn)定。瑞郎、日元、人民幣等國貨幣被人視為避險(xiǎn)貨幣，但人民幣擔(dān)當(dāng)不了“避險(xiǎn)天堂”的殊榮，人民幣被動成為避險(xiǎn)資金的投資貨幣，升值過快，不僅會加劇出口企業(yè)生存壓力，也將使國內(nèi)貨幣環(huán)境更加寬松，進(jìn)而加劇資產(chǎn)價(jià)格和通脹再次承壓。如果一國貨幣不能反映一國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)波動，那么就會演化為“貨幣泡沫”。
因此，人民幣定價(jià)權(quán)不是別國說了算，增強(qiáng)人民幣彈性化，加快人民幣匯率形成機(jī)制等國內(nèi)一系列金融制度改革、改革外匯占款對沖模式，保衛(wèi)人民幣貨幣主權(quán)是中國必須堅(jiān)持的大方向。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）