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對于風險防范而言，有時不確定性比真正的危機更可怕。2011年全球最大的不確定性在美國。美國最大的不確定性在于很可能面臨長期實際利率的上升，盡管伯南克一再表示美聯(lián)儲不可能很快啟動升息進程，但實際利率并非美聯(lián)儲所能決定，而是由市場對未來預期和風險所決定的。美國量化寬松政策是否失效？國債收益率曲線陡峭預示那些信息？美國貨幣政策會出現(xiàn)怎樣的動向值得高度關注。
一、美聯(lián)儲為何沒有跑贏債券收益率曲線？
在美國大的貨幣周期中，美國10年期國債收益率與聯(lián)邦基金利率走勢大體一致，二者走向雖然不同步，但卻是同向的，因此分析美國國債收益率，尤其是債券收益率曲線的趨勢變化對我們預判美國利率走勢有非常好的導向作用。
近年來，美聯(lián)儲在與債券收益率曲線的賽跑中，似乎從未勝出過。格林斯潘自2004年夏季開始，連續(xù)調(diào)升聯(lián)邦基金利率，但長期債券收益率不升反降，這種現(xiàn)象被當時無奈的格氏稱為“收益率曲線未解之謎”。而伯南克依舊沒有勝過，美聯(lián)儲第二輪購買國債方案出臺，美國國債收益率不降反升，導致收益率曲線陡峭化，較長期美債收益率走高的速度，明顯快于較短期美債的收益率，美國2、30年期國債收益率率差一度創(chuàng)下4.02個百分點的歷史高點的水平（過去10年間收益率差平均僅為2.07個百分點）。
圖 美國債券收益率曲線走勢出現(xiàn)背離
在美國債券收益率曲線中，10年期國債收益率是全球經(jīng)濟和金融市場的風向標，也決定著美國長期利率的走勢。國債收益率才是美國貨幣政策的著眼點以及衡量效果的主要指標。為影響信貸環(huán)境，美聯(lián)儲通常對短期利率進行調(diào)整，而債券購買方案使長期利率也成了美聯(lián)儲的調(diào)控工具。美國量化寬松II是在其面對金融危機、經(jīng)濟危機、經(jīng)濟增長的緩慢，及財政狀況急劇惡化的情況下推出的，主要特點是購買美國的長期國債；主要目的是降低長期利息率、制造通貨膨脹預期進而擺脫通縮、推動美元貶值、抬升資產(chǎn)價格以及國債貨幣化。
美聯(lián)儲部分替代了財政部的職能。危機爆發(fā)至今,美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總規(guī)模由2007年6月的8993億美元上升到2011年1月初的24391億美元，是危機前的2.7倍多。而按照QE2的計劃，2011年2季度時，美聯(lián)儲資產(chǎn)將擴展至2.8-2.9萬億美元，其中國債將由目前的8343 億美元上升至1.7萬億美元。
但是美聯(lián)儲在購買國債的同時，卻正陷入所謂的“量化寬松陷阱”：一方面，美聯(lián)儲通過購買國債的方式向市場注入了大量的高能基礎貨幣，銀行現(xiàn)金在全部資產(chǎn)中的占比從歷史平均的3.2%上升到10%左右，美國銀行的超額準備金達到1萬億美元左右。而另一方面，美國零利率政策基本失去彈性，由于銀行系統(tǒng)還在修復資產(chǎn)負債表，積累的流動性不是用于購買政府債券和證券，就是將準備金存在美聯(lián)儲，這進一步導致銀行惜貸嚴重，信貸增量下降，貸款相對存款比率目前已跌至78%水平，為16年來低位。美國消費信貸、工商業(yè)貸款、不動產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史最低水平，貨幣乘數(shù)缺乏顯著改善，更廣義的貨幣總量如M1、M2的增長率要遠低于基礎貨幣增速，這也是為什么美聯(lián)儲向市場投入再多流動性，也無法恢復市場化供給的真正原因。美國面臨著量化寬松帶來的政策悖論，給美聯(lián)儲是否繼續(xù)實施量化寬松Ⅲ提出了極大的問號。
二、美國國債收益率曲線上行到底暗示了什么信號？
理論上講，債券收益率曲線的形狀可以反映出當時長、短期利率水平之間的關系，它是市場對當前經(jīng)濟狀況的判斷及對未來經(jīng)濟走勢預期的結(jié)果。一般而言，債券收益率曲線通常是一個有一定角度的正向曲線，即長期利率應在相當程度上高于短期利率。這是由投資者的流動性偏好引起的，由于期限短的債券其流動性要好于期限長的債券，作為流動性較差的補償，期限長的債券收益率也就要高于期限短的收益率，因此實際長期利率也就等于借貸成本加上風險升水。
美國10年期國債收益率是全球經(jīng)濟和金融市場的風向標。近期10年期國債收益率飆升不僅折射美國經(jīng)濟溫和復蘇前景良好外，也暗含著市場對于一些不可預知的新風險的擔憂：
一是財政赤字惡化、國債觸及紅線引發(fā)對債務問題提前到來的擔憂。美國聯(lián)邦政府債務已處于約14萬億美元的歷史高位，并仍在不斷攀升，目前債務占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例為66%。國際貨幣基金組織(IMF)預計，到2015年美國聯(lián)邦政府債務占GDP的比例將進一步升至85%。特別是美國新的減稅計劃，進一步點燃了國債市場對于預算赤字的擔憂，穆迪甚至警告要調(diào)降美國的“AAA”主權信用評級，這是導致近期美國國債收益率出現(xiàn)大幅飆升的重要原因之一。
二是全球通脹來臨強化了美國通脹預期向通脹轉(zhuǎn)化的可能。美聯(lián)儲兌現(xiàn)第二輪量化寬松政策后，糧價、油價、金價等大宗商品價格均大幅上漲，輸入性通脹壓力達到全球金融危機以來的高點。聯(lián)合國糧農(nóng)組織指出，該組織的農(nóng)產(chǎn)品價格基準指數(shù)大幅上漲，創(chuàng)下名義新高，超過了2007至2008年糧食危機時的水平。在大宗商品價格大漲的推動下，去年12月美國消費者價格指數(shù)（CPI）環(huán)比增幅創(chuàng)下自2009年6月以來的新高，讓市場開始擔憂美國長期的通脹風險。
三是廉價資本時代恐將過去，全球?qū)⑦M入一個利率上升的拐點。從短期看，為管理通脹及通脹預期，主要新興經(jīng)濟體已經(jīng)開始收緊貨幣政策，以“量化緊縮”對抗“量化寬松”。截至目前，印度2010年經(jīng)過7次加息，已累計將回購利率上調(diào)1.75個百分點，達到6.50%。巴西央行從今年4月起已累計加息200個基點，目前基準利率已高達10.75%，中國也連續(xù)六次提高存款準備金率，并在四季度讓加息的“靴子”落地，就連歐洲中央銀行也警告通貨膨脹風險，暗示可能采取加息舉措，使過去三年間的寬松貨幣政策回歸常態(tài)。
而從長期看，全球都可能普遍進入利率上行通道。國際咨詢公司麥肯錫最近發(fā)布一份名為《告別廉價資本時代：迎接全球?qū)嶋H利率上升》的報告認為全球的長期利率正在上升，其理由是全球結(jié)構正在發(fā)生變化。事實上，目前全球利率仍處于低位，包括發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟疲軟、高負債居民信貸需求低迷、以及央行普遍執(zhí)行刺激性貨幣政策。許多人因此認為，低利率已成為常態(tài)，然而，低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束。過去幾十年中壓低利率的全球儲蓄與投資長期趨勢將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。其首要原因在于，發(fā)展中國家正處于有史以來規(guī)模最大的一次投資熱潮之中；另一方面，人口老齡化和中國的啟動內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長。因此，世界可能即將進入投資需求大于儲蓄意愿的新時代，這種局面將推動實際利率上升。
美國國債收益率曲線上行的趨勢難以改變。從歷史數(shù)據(jù)來看，當前美國10年期國債3.43%的收益率水平還處于25年來的低位，離歷史平均值6.4%還有不小的距離。考慮到美國經(jīng)濟的艱難及其面向海外籌資的境況，這種低利率是不可持續(xù)的。美國無疑正邁向長期利率上升的通道，盡管伯南克一再強調(diào)美國經(jīng)濟復蘇還不足以提供美國就業(yè)市場持續(xù)改善的動力，量化寬松政策還將繼續(xù)，但真實的利率不是美聯(lián)儲決定的，而是市場對美國經(jīng)濟復蘇前景、未來通貨膨脹形勢及政府償債能力等因素綜合決定的，實際利率的升高會對美聯(lián)短期聯(lián)邦利率形成倒逼機制，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的時間窗口很可能比我們預想的更近一些，而一旦美國貨幣政策調(diào)整，全球金融市場恐將出現(xiàn)新一輪動蕩。（張茉楠? 國家信息中心預測部副研究員、經(jīng)濟學博士后）