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2012年08月01日09:09 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

面對越來越疲弱的經濟和越來越沉重的債務負擔，盡管量化寬松的“風箏”之線仍在美歐央行手中，額外的量化寬松政策的效果將越來越差。

新一輪刺激經濟的時機正在迫近。美國商務部公布的數據顯示，受消費者支出增幅減緩影響，今年二季度美國經濟增速進一步下滑，美國第二季度實際國內生產總值(GDP)初值年化季率增長1.5%，顯示出國內財政擔憂或將造成經濟的明顯下行。數據顯示，一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP終值年化季率為上升4.1%，這意味著，這不但是美國連續兩個季度復蘇陷入停滯，也是自2011年以來的第四個季度增長不超過2%，這一增速要遠遠低于美國長期潛在增長率水平。因此，隨著又一次FOMC政策會議窗口期臨近，人們再次對量化寬松打開大門充滿期待。

為了刺激經濟，美聯儲幾乎傾盡所能，包括隔夜銀行貸款利率、1個月期及1年期的國債利率短期利率已經接近零利率水平，而現在美聯儲在應對經濟增長疲弱方面已經沒有多少空間，刺激效果將大不如前。2008年雷曼破產引發金融海嘯前夕，美國銀行工商業貸款總額約為1.57萬億美元。金融海嘯中，約50萬億規模的次級抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，金融行業飛速的去杠桿化，銀行現金流極度枯竭。為應對全球金融危機，從2007年8月起，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%，并連續推行兩輪量化寬松，使迅速從美國經濟衰退中走了出來。

事實上，美國進一步量化寬松的政策門檻也比較高，考慮到此前的QE1和QE2的整體規模已經高達2.35萬億美元。美聯儲越買入資產抵押債券就越給未來退出戰略增加更大的難度。眼下，美國存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發時的水平高了2.2萬億美元。經濟持續低迷導致持有現金的需求上升。根據美聯儲發布的統計數據，美國銀行體系內有巨額未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業資金。由于美國信貸渠道遠未恢復，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去。

另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創下了美聯儲自1953年開始記錄數據以來的最低水平。更低的國債收益率對邊際消費和投資的而影響力在下降，對實體經濟配置資源實際上發出的一種錯誤的信號。正如研究美聯儲的美國知名經濟學家艾倫?梅爾策近日在《華爾街日報》上撰文指出，美國緩慢的經濟復蘇和持續的高失業率并不是貨幣政策造成的，也難以用貨幣政策來治愈，美聯儲若將已經處于歷史低位的抵押貸款利率進一步壓低，對于刺激經濟增長的幫助有限。

比美聯儲更加困惑的是歐洲央行掌門人——德拉吉。從近日德拉吉“為捍衛歐元不惜一切代價”的強硬表態上看，歐洲央行繼續“放水”，并承擔最后貸款人角色的可能性很大。歐洲央行除了下調再融資利率、下調存款利率等常規操作之外，還可能再次啟動長期再融資操作和SMP購債計劃等非常規操作，但很可能已是“強弩之末”。

長期再融資操作和SMP購債計劃有多大效果，讓我們看幾個事實就知道了：首先，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經濟還在惡化，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經濟。

實際上，對于歐洲銀行來說，LTRO只是一個資產抵押換取流動性的過程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產剝離資產負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。如果那樣，那么歐洲央行也將背負著巨大的壞賬風險。通過債務貨幣化或是債務風險轉移依然難以根本解決歐洲債務危機，因此，歐洲央行大規模注水風險猶存，仍未能打破主權債務危機的惡性循環。

其次，通過重啟證券市場計劃（SMP）直接購買國債，歐洲央行的債券購買計劃效果并不好。在2010年購債時段內，意大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點翻倍至200基點。而在2011年期間，息差從260基點幾乎翻倍至500基點，邊緣國與核心國之間的主權收益率分化不但沒有緩解，反而又繼續惡化的趨勢。邊緣國承受越來越高的債務負擔，在二級市場進行融資幾近癱瘓。

第三個現實是，銀行向實體經濟輸血的機制幾乎被阻斷。歐洲央行數據顯示，截至7月初，歐洲銀行業利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規模達到7900多億歐元，如此大的流動性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場正常運轉。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅逐出來，但實際效果甚微。

事實上，貨幣當局無法再次透支刺激經濟的能力，決策者即便有這個意愿，恐怕像2008年如此大力度和規模的“寬松”也難以實現，貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這可能正是當前我們不得不面對的尷尬。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）

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