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2010年12月20日14:22 | 中國(guó)發(fā)展門(mén)戶(hù)網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫(xiě)信 字號(hào)：T|T

⊙記者 唐真龍 王媛

○編輯 于勇 陳羽

嘉賓

建設(shè)銀行高級(jí)研究員 趙慶明

中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任 劉煜輝

社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任 楊 濤

興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家 魯政委

加息面臨兩難！

央行行長(zhǎng)周小川日前在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)的表述再次激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)近期貨幣政策工具取向的猜測(cè)。

20日起，存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率再次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這也使得我國(guó)大型銀行的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18.5%的歷史高點(diǎn)。這已是央行年內(nèi)第6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，亦是在32天之內(nèi)三度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行收緊流動(dòng)性的意圖非常明顯。

然而出乎市場(chǎng)意料的是，對(duì)于加息這一重要的貨幣政策工具央行顯得尤為謹(jǐn)慎。在“兩難”境地下，加息“靴子”何時(shí)落地？從目前的貨幣政策取舍來(lái)看，央行更愿意動(dòng)用數(shù)量型工具來(lái)收縮流動(dòng)性，而目前已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率還有多少上調(diào)的空間？在存款準(zhǔn)備金率達(dá)到史無(wú)前例的高點(diǎn)之后，商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行的流動(dòng)性要經(jīng)受?chē)?yán)峻的考驗(yàn)，它們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)？多大的空間才是商業(yè)銀行可以承受的極限？本期金融圓桌將圍繞這些問(wèn)題一一展開(kāi)。

“穩(wěn)健政策”的潛臺(tái)詞

上海證券報(bào)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把明年的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健”，您認(rèn)為明年的貨幣政策與2010年相比，會(huì)出現(xiàn)什么不同？明年的信貸額度與今年相比是否會(huì)有明顯的變化？

劉煜輝：所謂穩(wěn)健，是修正某些時(shí)候極寬，回歸2003年以來(lái)常態(tài)的“寬”，貨幣條件要能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)較快平穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，另一個(gè)角度講，要能維持當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。因?yàn)橘Y產(chǎn)出現(xiàn)下行，意味著經(jīng)濟(jì)明顯減速。

這次會(huì)議沒(méi)有提出具體的數(shù)量指標(biāo)。時(shí)下傳出的明年15%-16%的貨幣量(M2)的速度，可能對(duì)應(yīng)的是一個(gè)較保守的經(jīng)濟(jì)增速8%。從現(xiàn)在態(tài)勢(shì)看，2011年GDP增長(zhǎng)達(dá)到9.5%-10%的水平是大概率的，所以名義GDP增速將在15%以上，我估計(jì)之上再加2-3個(gè)點(diǎn)的金融深化的需要，最后執(zhí)行下來(lái)，M2增速可能和今年差不多，可能還要維持在18%左右。

明年信貸計(jì)劃會(huì)比較緊，這也很好理解，中國(guó)經(jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴(kuò)張，未來(lái)必然進(jìn)入一個(gè)清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺(tái)貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等等。信貸增速會(huì)從2009年的33%的高峰逐級(jí)壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)從資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。毋庸置疑，未來(lái)一段時(shí)間，一定是誰(shuí)擴(kuò)張，誰(shuí)難受。多數(shù)預(yù)測(cè)與今年最初核定的7.5萬(wàn)億相當(dāng)。但如果明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)發(fā)生有效減速(經(jīng)濟(jì)增速掉到9%以下)的話(huà)，總的信用供給規(guī)模不會(huì)減少，信貸不能滿(mǎn)足的部分，很可能通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)滿(mǎn)足，明年短融、中票、私募企業(yè)債，甚至地方政府項(xiàng)目債放行都可能有一個(gè)大的增長(zhǎng)。

楊濤：所謂“穩(wěn)健”貨幣政策，本身并不具有嚴(yán)格的政策姿態(tài)含義，而是要與此前的經(jīng)濟(jì)背景和政策態(tài)勢(shì)比較而言。歷史上第一次提出穩(wěn)健貨幣政策是在1997年，與1996年的“適度從緊”相對(duì)應(yīng)，一直到2002年，穩(wěn)健的真正內(nèi)涵都是針對(duì)金融危機(jī)影響而擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。2003年到2006年，隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象的出現(xiàn)，穩(wěn)健的內(nèi)涵又轉(zhuǎn)為適度偏緊的趨勢(shì)。

2011年的“穩(wěn)健”，與2010年相比，我認(rèn)為有三個(gè)不同。一是由于是從“適度寬松”轉(zhuǎn)換過(guò)來(lái)的，加上當(dāng)年通脹壓力較大，因此從政策意愿上會(huì)表現(xiàn)得相對(duì)以前緊一些，或者說(shuō)延續(xù)今年后三季度實(shí)際偏緊的趨勢(shì)；二是由于國(guó)際形勢(shì)不明朗，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍趨于零利率，國(guó)內(nèi)還未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，所以沒(méi)有采取“適度從緊”，表明“穩(wěn)健”中的緊縮力度非常有限；三是與偏緊或偏松的表達(dá)相比，穩(wěn)健反而意味著更加強(qiáng)烈的相機(jī)抉擇傾向，表明政策當(dāng)局對(duì)2011的預(yù)期存在較大不確定性，可能根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化做出更加靈活的貨幣政策調(diào)整。

綜合來(lái)看，由于在不確定性增大的情況下，如果還沒(méi)有明顯的外部因素沖擊，貨幣政策往往傾向于“少做少錯(cuò)”，預(yù)計(jì)明年信貸額度比今年的7.5萬(wàn)億不會(huì)有明顯變化，應(yīng)該只是略有下調(diào)。

趙慶明：2010年10月后，中國(guó)的貨幣政策在明顯收緊，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將明年的貨幣政策定調(diào)為穩(wěn)健，而不再是適度寬松，預(yù)示著明年的貨幣政策更加注重流動(dòng)性管理，尤其是會(huì)嚴(yán)格控制信貸額度，除非明年全球經(jīng)濟(jì)再次探底。目前來(lái)看，明年的新增信貸額度有可能會(huì)比今年有所減少，我過(guò)去的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，年度GDP與新增信貸之間有著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系，如果明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在9%、物價(jià)上漲幅度控制在4%左右，那么明年需要新增信貸大約在6.5至7萬(wàn)億元之間。即使像某些人預(yù)測(cè)的明年的新增信貸規(guī)模的控制目標(biāo)仍然與今年保持不變，考慮到GDP規(guī)模已經(jīng)變大，信貸規(guī)模的相對(duì)量也是在減少。無(wú)論怎么說(shuō)，如果明年世界經(jīng)濟(jì)不再次發(fā)生大幅下滑，信貸規(guī)模適度減少不可避免。

魯政委：從“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，已經(jīng)可清楚看到貨幣政策逐步轉(zhuǎn)緊，貨幣當(dāng)局將引導(dǎo)貨幣條件回歸常態(tài)的努力。但僅僅是“穩(wěn)健”而非“從緊”，顯示出貨幣政策的這種轉(zhuǎn)緊是溫和的，而不會(huì)是急劇的猛烈抽緊。針對(duì)這種情況，我們預(yù)計(jì)，2011年M2目標(biāo)可能確定為16%，而新增信貸目標(biāo)可能確定為7萬(wàn)億，相對(duì)于今年都出現(xiàn)了一定的下調(diào)，但總體下調(diào)幅度不大。當(dāng)然，未來(lái)隨著通脹壓力加大，要關(guān)注操作過(guò)程中力度和節(jié)奏的變化。

政策工具的取舍之間

上海證券報(bào)：央行在一個(gè)月三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，是否說(shuō)明央行在價(jià)格型工具和數(shù)量型工具間更傾向于數(shù)量型工具，您認(rèn)為未來(lái)央行在價(jià)格型工具和數(shù)量型工具中會(huì)如何取舍？

趙慶明：確實(shí)如此，與價(jià)格型工具相比，央行更傾向于使用數(shù)量型工具，這是因?yàn)閿?shù)量型工具對(duì)流動(dòng)性的控制更直接，從而能夠更有效控制信貸增長(zhǎng)。而價(jià)格型工具對(duì)流動(dòng)性以及信貸規(guī)模的影響要間接的多，屬于比較被動(dòng)的工具。除非明年通脹形勢(shì)超過(guò)當(dāng)局預(yù)期，否則，不大可能頻繁使用價(jià)格型工具。

魯政委：暫時(shí)看來(lái)，央行更多采用了數(shù)量型工具，似乎顯示出更為偏向此類(lèi)工具的傾向。但是，公開(kāi)市場(chǎng)操作癱瘓下的頻繁準(zhǔn)備金率調(diào)整，從另一個(gè)側(cè)面顯示了加息的必要性和迫切性；而在持續(xù)流動(dòng)性抽緊的情況下，資金的價(jià)格不提高將是奇怪的，如果資金市場(chǎng)價(jià)格上升而政策利率卻頂住不調(diào)，勢(shì)必會(huì)誘發(fā)金融定價(jià)和資源配置的系統(tǒng)失調(diào)，這樣的情況是不可能長(zhǎng)期維持的，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)已高度市場(chǎng)化的現(xiàn)在，這是不可想象的。因此，我們認(rèn)為，未來(lái)將出現(xiàn)數(shù)量工具和價(jià)格工具在趨勢(shì)上更協(xié)調(diào)的運(yùn)用。

劉煜輝： 周小川行長(zhǎng)講“池子論”，大家老去想這個(gè)池子是什么，反而忽略了其背后更重要的信息：池子本身就是數(shù)量控制的概念，而不是價(jià)格調(diào)控，意味著未來(lái)貨幣政策的取向還是數(shù)量當(dāng)綱，加息不會(huì)雷厲風(fēng)行地那么痛快，或者講全局性收貨幣的政策(加息周期)可能性很小。

楊濤：由于各種因素的制約，基于利率的價(jià)格調(diào)控手段與基于貨幣供應(yīng)量的數(shù)量調(diào)控手段的實(shí)際效果都令人質(zhì)疑，但相比較而言，可以預(yù)計(jì)明年貨幣當(dāng)局應(yīng)該會(huì)更依賴(lài)數(shù)量型工具。一是因?yàn)閷?shí)踐中數(shù)量手段效果比價(jià)格手段還是要好一些；二是因?yàn)槔适侄蚊媾R的最大矛盾，是與匯率政策集于一體，在明年美國(guó)繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策的背景下矛盾更加突出；三是所謂的“池子論”已經(jīng)表明央行將在應(yīng)對(duì)熱錢(qián)和外匯儲(chǔ)備管理方面，推動(dòng)更多的工具創(chuàng)新，運(yùn)用多種公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)解決問(wèn)題。因此，考慮到價(jià)格調(diào)控和數(shù)量調(diào)控經(jīng)常不能聯(lián)動(dòng)，預(yù)計(jì)明年央行會(huì)謹(jǐn)慎運(yùn)用利率政策來(lái)解決負(fù)利率的收入分配矛盾、控制通脹預(yù)期，而更多運(yùn)用數(shù)量手段和加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)完成“緊縮”職能。

還有多少上調(diào)的空間

上海證券報(bào)：年內(nèi)六次普遍上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，再加上部分銀行被實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率，令一些銀行的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到歷史高點(diǎn)，未來(lái)您預(yù)測(cè)存款準(zhǔn)備金率還有幾次上調(diào)空間，最近一次的時(shí)間窗口在哪里？

趙慶明：存款準(zhǔn)備金率在理論上可以上調(diào)到100%，就中國(guó)當(dāng)前的情況看，也不存在不可逾越的“天花板”。當(dāng)然，未來(lái)實(shí)際會(huì)上調(diào)幾次，我認(rèn)為主要看外匯凈流入即央行外匯占款的形勢(shì)，如果未來(lái)央行外匯占款仍然非?？捎^(guān)，就可能會(huì)密集上調(diào)，例如1至2個(gè)月上調(diào)1次。最近一次上調(diào)的窗口有可能在2011年1月中旬。

楊濤：明年影響存款準(zhǔn)備金率政策的主要是央行的流動(dòng)性管理需要，背后則是外匯占款的增幅，而就趨勢(shì)來(lái)看明年外匯占款帶來(lái)的對(duì)沖壓力仍然會(huì)很大。預(yù)計(jì)明年法定存款準(zhǔn)備金率很可能上調(diào)到20%以上，考慮到明年一季度往往是信貸擴(kuò)張和回收流動(dòng)性的重要時(shí)期，因此期間仍有可能繼續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。

魯政委：我們預(yù)計(jì)，到2011年，法定存款準(zhǔn)備金率可能被上調(diào)至23%左右的經(jīng)驗(yàn)高位。而明年第一季度可能出現(xiàn)平均每月上調(diào)一次的情形。最近的一次上調(diào)將會(huì)發(fā)生在2011年1月15-25日之間。

劉煜輝：對(duì)于中央銀行來(lái)講，把熱錢(qián)圈起來(lái)放到池子里，無(wú)非準(zhǔn)備金率和央票兩類(lèi)手段。盡管目前準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于歷史高位，高達(dá)17.5%，非常時(shí)期有非常之策，即便再往上提到25%，也不是什么太大不了的事。無(wú)非是犧牲掉貨幣效率，銀行體系二十幾萬(wàn)億的資金被凍住。

經(jīng)濟(jì)一旦降溫，投機(jī)資金逐步退出時(shí)，慢慢再將準(zhǔn)備金放出來(lái)，來(lái)平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)格的壓力，避免經(jīng)濟(jì)失速而硬著陸，這或是宏觀(guān)操作者的“深謀遠(yuǎn)慮”。如果一定要回避資產(chǎn)下行的微觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)(宏觀(guān)決策者不愿意接受經(jīng)濟(jì)減速的結(jié)果的話(huà))，這也不失為一種政策考慮。

銀行流動(dòng)性壓力幾何

上海證券報(bào)：您認(rèn)為數(shù)次上調(diào)存準(zhǔn)金率的累加效果對(duì)大銀行和中小銀行的流動(dòng)性分別有何影響？尤其是中小銀行，其利潤(rùn)會(huì)因存款準(zhǔn)備金率的接連上調(diào)而受到什么影響，是否將面臨較大的流動(dòng)性壓力？

魯政委：存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，對(duì)所有銀行都會(huì)發(fā)生明顯影響，由于是等比例的上調(diào)，上調(diào)不會(huì)對(duì)規(guī)模大小不同的銀行產(chǎn)生影響，但卻會(huì)對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)不同的銀行產(chǎn)生不同的影響。居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)存款占比越高的銀行，所受影響越大；而同業(yè)資金占比較高的影響，所受影響會(huì)相對(duì)小一些。

隨著持續(xù)的流動(dòng)性回籠，如果作為中國(guó)目前市場(chǎng)流動(dòng)性狀況風(fēng)向標(biāo)和調(diào)劑池的大行行為出現(xiàn)了變化，比如突然停止融出甚至開(kāi)始融入，那么，全市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)驟然抽緊，那時(shí)，受影響更大的將是中小銀行。

趙慶明：理論上，普調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)所有銀行的影響都是一樣的，沒(méi)有差別。如果不考慮對(duì)部分銀行采取了差別準(zhǔn)備金率，連續(xù)3次上調(diào)對(duì)所有銀行在凍結(jié)流動(dòng)性的幅度上是完全一致的。之所以部分中小銀行，感覺(jué)到流動(dòng)性特別緊張，主要是因?yàn)樗麄兇尜J比非常高，可以變現(xiàn)的流動(dòng)性較強(qiáng)的證券類(lèi)資產(chǎn)太少，所以在臨到上繳準(zhǔn)備金時(shí)，它就感覺(jué)流動(dòng)性特別緊張。

劉煜輝：把那么高比例的銀行多余的錢(qián)圈在一個(gè)低息資產(chǎn)的池子里(法定存款準(zhǔn)備金利率目前是1.62%)，當(dāng)然對(duì)銀行盈利有很直接的影響，而且它的信貸擴(kuò)張能力也被直接限制，要想放貸，就得找更多的存款資源，成本也會(huì)抬上去。可以具體測(cè)算一下，看看成本會(huì)提高多少。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵事情，以銀行為主的資產(chǎn)部門(mén)為改革支付一些成本是天經(jīng)地義的。畢竟過(guò)往都是中國(guó)的家庭為它們的高速增長(zhǎng)在做補(bǔ)貼，全部上市銀行的利潤(rùn)幾乎占了滬深兩市全部上市公司利潤(rùn)的一半，四大行前三季度利潤(rùn)接近4000億人民幣，它們有能力支付改革的成本，承擔(dān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀(guān)職能。

如果存款準(zhǔn)備金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)大小銀行一樣，沒(méi)有差異，當(dāng)然小銀行受到的銀行更大一些，從中國(guó)金融未來(lái)結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展計(jì)，我建議，大小銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要有所差異，系統(tǒng)性重要銀行監(jiān)管指標(biāo)高一些是有道理的，它們也應(yīng)該承擔(dān)更多的宏觀(guān)成本。

楊濤：就主要的國(guó)有控股銀行來(lái)看，其流動(dòng)性相對(duì)比較充裕，經(jīng)過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、配股再融資之后，資本充足率又有所提高，存貸比大都在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，因此法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)其影響有限。對(duì)于存貸比相對(duì)較低的中小銀行來(lái)說(shuō)，在明年法定存款準(zhǔn)備金率可能持續(xù)上調(diào)的情況下，將來(lái)必然面臨更大的流動(dòng)性管理壓力，當(dāng)然也不排除貨幣當(dāng)局明年更多是針對(duì)大銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率的可能性。

尋找加息命題的答案

上海證券報(bào)：12月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)央行將加息，但顯然央行對(duì)加息工具的使用相對(duì)比較慎重，您認(rèn)為原因是什么？明年是否將進(jìn)入加息的通道，央行是否會(huì)繼續(xù)采取非對(duì)稱(chēng)加息的方式？加息對(duì)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)何種影響？

趙慶明：我認(rèn)為在12月央行沒(méi)有加息的主要原因還是對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性或者擔(dān)憂(yōu)。盡管當(dāng)前以及未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)的物價(jià)形勢(shì)不容樂(lè)觀(guān)，但是更重要的是未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)仍有很大的不確定性，仍有可能繼續(xù)處于低迷狀態(tài)，而我國(guó)主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大都出現(xiàn)下行，在這種背景下，加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將明顯不利。還有一點(diǎn)無(wú)法忽視，在當(dāng)前全球流動(dòng)性極其充裕，人民幣升值預(yù)期仍然很強(qiáng)烈的情況下，如果中外正利差進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯資金的大量流入反而會(huì)不利于當(dāng)局控制流動(dòng)性。因此，無(wú)法確定我國(guó)是否已經(jīng)進(jìn)入加息通道。當(dāng)前看，美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體明年上半年加息的可能性幾乎為零，這也減少了我國(guó)近期繼續(xù)加息的可能性。已經(jīng)采取過(guò)一次非對(duì)稱(chēng)加息，考慮到加息會(huì)加大借款主體的利息負(fù)擔(dān)，銀行不良率可能因此會(huì)增加，故假使央行會(huì)加息，非對(duì)稱(chēng)加息(尤其是縮小利差)的可能性也非常小。

魯政委：央行對(duì)加息的慎重，可能主要出于兩方面的顧慮。第一個(gè)方面是中外利差拉大會(huì)加劇熱錢(qián)流入壓力；第二個(gè)方面是擔(dān)心資金成本提升給企業(yè)造成一定壓力。而仔細(xì)審視，上述兩個(gè)方面的擔(dān)憂(yōu)都是沒(méi)有必要的。

對(duì)于第一個(gè)方面，首先是事實(shí)不支持這樣的判斷。今年4-9月份，中美政策利率的利差是穩(wěn)定的，但外匯占款顯示，4-6月份之間熱錢(qián)是流出的，而7-9月份之間熱錢(qián)是流入的。前后政策利差穩(wěn)定卻熱錢(qián)流向迥異，主要原因是6月19日央行宣布進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，點(diǎn)燃了市場(chǎng)的升值預(yù)期。同時(shí)10月份加息之后，11月份外匯占款也沒(méi)有繼續(xù)上升，反倒有所回落，關(guān)鍵是11月人民幣匯率升值速度明顯慢于10月份。由此可見(jiàn)，是升值預(yù)期而非政策利差，才是熱錢(qián)流入的主要因素。

進(jìn)一步講，即便利差有影響，也與政策利差相關(guān)性不強(qiáng)。因?yàn)橹苑Q(chēng)之為“熱錢(qián)”，就是對(duì)收益嗅覺(jué)極其敏感、行動(dòng)極為迅捷的資本，它們顯然不會(huì)將錢(qián)傻傻地“存”在銀行拿點(diǎn)國(guó)家規(guī)定的“政策利率”，而至少也會(huì)投資到貨幣市場(chǎng)或債券市場(chǎng)甚至股市、房市、PE等領(lǐng)域。即便央行不調(diào)高利率，持續(xù)的流動(dòng)性回籠如果顯效的話(huà)，市場(chǎng)利率也會(huì)走高，熱錢(qián)一樣會(huì)流入。此時(shí)，繼續(xù)控制住政策利率不調(diào)整，只會(huì)令中國(guó)金融定價(jià)和資源配置系統(tǒng)變得更加紊亂，甚至可能給金融機(jī)構(gòu)未來(lái)造成潛在的巨大虧損風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在出現(xiàn)的預(yù)期央行會(huì)多用準(zhǔn)備金率盡量少用利率預(yù)期下的長(zhǎng)債瘋搶?xiě)B(tài)勢(shì)，如果此種態(tài)勢(shì)延續(xù)，未來(lái)巨大浮虧的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)積聚。

對(duì)于第二個(gè)方面，在當(dāng)前企業(yè)利潤(rùn)同比增速已超過(guò)50%的情況下，小幅加息是能夠承受的。更為重要的是，加息有利于優(yōu)化信貸資源的配置，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。因?yàn)槿谫Y渠道多的大企業(yè)，面對(duì)貸款利率的上調(diào)，就會(huì)更多選擇銀行貸款之外的其他融資方式，從而改變此前低利率下對(duì)信貸額度的過(guò)度擠占，這些挪出的信貸額度就可更多用來(lái)支持缺乏其他融資渠道的中小企業(yè)和民間投資。這些企業(yè)活力的持續(xù)增強(qiáng)，才能真正夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。

劉煜輝：抑制通脹，價(jià)格工具的效果是數(shù)量工具所無(wú)法替代的。啟動(dòng)價(jià)格工具的效果，則需要經(jīng)過(guò)一個(gè)傳導(dǎo)的過(guò)程，關(guān)鍵在于要使得被調(diào)控者相信調(diào)控者的堅(jiān)決抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的意圖和決心，然后做出相應(yīng)行為的自覺(jué)調(diào)整，從而使得經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到政策目標(biāo)。否則，價(jià)格工具的效果將難以顯現(xiàn)。

所以市場(chǎng)相不相信很重要，如果政府猶豫的時(shí)間太長(zhǎng)，全局性緊縮政策的掣肘實(shí)在太多，還要更多顧忌資產(chǎn)部門(mén)利益(銀行、地產(chǎn)、地方政府)，加息的成本會(huì)很高。

為顯示刺破泡沫、經(jīng)濟(jì)主動(dòng)減速的決心，中國(guó)應(yīng)該明年上半年物價(jià)數(shù)據(jù)很高時(shí)，最好連續(xù)50個(gè)基點(diǎn)的加息，這樣市場(chǎng)相信以后自覺(jué)調(diào)整，后期加息的成本就要減輕很多。

至于中國(guó)加息會(huì)增加人民幣升值壓力，是個(gè)習(xí)慣性的誤區(qū)。各類(lèi)“想當(dāng)然”的研究者不斷地重復(fù)著這根本沒(méi)有得到實(shí)證的結(jié)論，最后大家都相信它是真的。而恰恰這是一個(gè)偽命題。

真實(shí)經(jīng)濟(jì)的邏輯是這樣的：人民幣內(nèi)在升值壓力來(lái)自于經(jīng)濟(jì)超速增長(zhǎng)，進(jìn)來(lái)的錢(qián)是博資產(chǎn)價(jià)差的，而非息差，如果國(guó)內(nèi)堅(jiān)定減速和抑制資產(chǎn)泡沫，跨境資本流入的壓力會(huì)減少，升值壓力會(huì)減輕。市場(chǎng)投資者也是這樣理解的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，進(jìn)口增速與(外匯占款增量－貿(mào)易順差－FDI)呈現(xiàn)強(qiáng)的正相關(guān)，進(jìn)口增速通常被認(rèn)為對(duì)應(yīng)與國(guó)內(nèi)需求(投資品)的增減，過(guò)往幾年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)國(guó)內(nèi)內(nèi)需被抑制(進(jìn)口減速)時(shí)，跨境資本流向?qū)⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，錢(qián)開(kāi)始減少進(jìn)入國(guó)內(nèi)，甚至流出境外。這是市場(chǎng)投資者的選擇。與內(nèi)在經(jīng)濟(jì)的邏輯相一致。

我再次說(shuō)明，中國(guó)國(guó)內(nèi)緊縮增加人民幣升值壓力的結(jié)論是荒謬的。

楊濤：之所以對(duì)加息工具慎重使用，我認(rèn)為一是因?yàn)榕c發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致熱錢(qián)流入風(fēng)險(xiǎn)增加。二是由于利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，緊縮作用有限。三是考慮到加息無(wú)法抑制商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張，而明年一季度往往有明顯的銀行信貸擴(kuò)張沖動(dòng)，提高法定存款準(zhǔn)備金率則更易未雨綢繆。四是在存在利率雙軌制的情況下，市場(chǎng)實(shí)際利率早已上升了，央行提高“管制利率”的最終作用有限。

綜合各方面因素看，明年可能會(huì)多次加息，但加息次數(shù)和幅度將非常有限，非對(duì)稱(chēng)加息仍是很可能運(yùn)用的方式。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，歷史上的加息通常無(wú)法使其“難受”，而且經(jīng)常成為調(diào)控的“受益者”；對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，加息則有明顯的“雙刃劍”效果，一方面提高了企業(yè)和消費(fèi)者的資金成本，抑制投資和消費(fèi)，另一方面能夠穩(wěn)定通脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格，抑制總需求。

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